国泰君安证券发布研究报告称，总体而言，美联储在过去一年中对于美国经济的判断大致准确，也成功让市场相信只有利率具有“限制性”，才能让通胀降温，并最终实现经济的软着陆。与此同时，市场则主要通过债券收益率的变化来表达自身的观点，从最初的质疑加息（利率大幅下行）到此后的执迷加息（利率大幅度上行），其间的心路历程颇具戏剧性。最终，耶伦和鲍威尔联手让债券市场回归平静。

国泰君安主要观点如下：

01

市场如何交易今年的FOMC？

下面这张图表可以帮我们总结在过去一年中市场如何交易议息决议。美联储每年有8次议息会议，下图中呈现了从今年以来已经召开的7次会议后的市场表现。我们分别截取三个时点（当天、会议后10个交易日以及会议后40个交易日）、选取美元指数、10年美债收益率以及标普500指数，来分析市场在议息决议后的变化。

首先，我们发现在议息当天，美债利率、美股和美元几乎都出现了下跌。以10年美债收益率为例，除了9月份的议息会议，在其他6次议息会议中，美债收益率都在议息当天出现了下跌。虽然我们没有进一步研究议息决议时点前后的市场反应，但议息当天的表现似乎表明，市场在议息前已经对美联储可能的态度（鹰派为主）有所准备，而当美联储表达出预期中的态度后，市场反而出现了获利了结的行为。由于美债利率与美元指数的相关度较高，因此美元指数在同天出现与利率相同的涨跌走势，其实也符合逻辑。与此同时，标普500指数在议息当天虽然总体跌多涨少，但仔细分析会发现似乎没有特别的规律，这似乎意味着股票与代表着宏观交易的利率和汇率之间的即时相关性，可能比很多人想象中低。

如果将市场交易进一步延伸至议息后10个交易日，我们会发现另一些有意思的现象。总体来说，利率和汇率之间仍然保持着较好的相关性。同时，我们会发现债券利率在议息决议一段时间后会呈现出分化的态势。简单来说，如果议息决议当天，美债利率出现了较大的跌幅（大约为4个基点），那么议息后的10个交易日中，利率会进一步下跌。但如果议息当天利率跌幅较浅，则多数情况下利率会在议息后一段时间内逐步反转（仅6月会议例外）。

这种有意思的市场反应，似乎表明市场的确存在“见光死”——即政策立场符合预期就获利了结，也表明政策立场仍然会在一段时间内保持发酵。与此同时，另一个有意思的现象是，在议息后的10个交易日中，债券市场与股票市场之间出现了“跷跷板”效应，即利率上行对应股票下行，反之亦然（仅有2月议息例外）。这样的现象，似乎表明股票投资者在议息决议出炉时，仍然在努力消化议息决议的内容，但债券交易员则选择先“跑路”，而在议息后的一两周内，股票交易员们开始慢慢领会到议息会议的精神，并与债券交易员产生了一定的“共情”。换言之，在这个时点上，市场对议息会议的认识形成了共识。

观测市场的第三个时点，是议息决议后的40个交易日后，这段时间中，此前形成的共识对市场影响开始消退。此时，我们会发现另一些有意思的现象。比如说利率在这段时间内仍然会大概率上行（这意味着基本面仍然主导债券市场）、但与股票之间的相关性开始变低，同时利率与汇率之间的相关性也变低了。考虑到议息后10天内利率与汇率高度正相关（0.98），40天后转弱的相关性（0.75）似乎表明利率和汇率在一段时间的“共舞”后，反而会出现背离。而利率与股票则从10个交易日后较强的负相关（-0.85）转为几乎无关（几乎为0），这似乎表明股票交易员在消化完货币政策的信息后，再度转变为产业思维或者常态的“自下而上”的思维模式。

从以上的信息中，我们可以得出一些启发，比如说债券和外汇市场存在“见光死”和“膝跳反应”，股票市场对于利率决议的反射弧较长。与此同时，利率的表现与基本面仍然高度相关，汇率对利率的正负反馈存在交替关系，而股票市场与利率之间的中长期关系可能值得进一步探讨，但两个市场之间似乎存在着一定的沟通困难。

02

市场如何交易本周的FOMC？

如果将这些推论简单线性外推，在本周的议息会议后，如果美联储暗示将在2024年某个合适的时点开始降息，债券利率可能会出现短期下行，并带动美元走弱。

基准情形下，美联储会保持2024年GDP和核心CPI预测不变，但略微调高2024年的失业率预测，并进一步提升2024年的降息幅度至60-75个基点的水平。总体而言，这样的政策基调仍然较为中性，这也意味着年内而言，利率很难走出单边行情，同样的纠结也可能出现在股票市场。

但展望明年，利率的走势则需要考虑经济和通胀的态势，与今年多数时间的情形可能存在差异的是，整体美国经济偏软的基调可能会更加深入人心。而对于股票市场而言，展望明年，伴随着降息，分母端会整体友好，但产业逻辑仍然更加重要。