2023年市場整體震盪，結構性機會較爲突出。展望後市，多重積極因素顯現，市場處於底部區域。美債收益率或有望下行，疊加政策持續推出，明年指數有望震盪向上。從市場風格的演繹來看，明年或將依然呈現結構性行情

張延閩

陳穎

2024年即將到來，市場接下來將如何演繹？有哪些投資機會？績優基金經理們有哪些投資感悟？上海證券報邀請了南方基金權益投資部總經理張延閩、金鷹基金權益投資部首席投資官陳穎、萬家基金副總經理黃海進行探討。

這三位基金經理在過去幾年的調整行情中，依靠良好的投資框架和選股能力，取得了較好的投資收益。在他們看來，面對錯綜複雜的宏觀環境，投資要致廣大而盡精微，既要把握宏觀經濟大勢，也要密切跟蹤行業變局，精挑細選個股獲取阿爾法。此外，還要承認個體認知的侷限性，保持審慎的態度，持續學習，穩行以致遠。

2024年結構性亮點將多於2023年

記者：展望2024年，市場風格會是什麼樣的？主要基於哪些邏輯判斷？

張延閩：展望2024年，宏觀經濟依然以穩健增長爲主基調，同時無風險利率會保持在低位，我們預計股票市場的結構性機會多於2023年。過去三年，股票市場超額收益的風格主要集中在低估值、高分紅、中小盤。

面臨錯綜複雜的宏觀環境，投資者們普遍表現得更謹慎，更看重眼前的確定性。現在這三類風格無論是相對錶現時間還是空間，都達到或超過歷史均值。我們認爲，任何一種一邊倒的超額收益背後，都是風格因素在主導。大衆的一致預期往往不能帶來超額收益，當下更應該關注市場反身性可能帶來的中期機會和風險：一方面是風格擠壓帶來的逆向佈局機會；另一方面是當經濟增長預期發生邊際變化時，情緒回暖可能帶來風險偏好切換。

陳穎：2023年市場整體較爲震盪，結構性機會較爲突出。展望後市，多重積極因素顯現，市場處於底部區域。美債收益率或有望下行，疊加政策持續推出，明年指數有望震盪向上，重點關注明年一季度市場行情。從市場風格的演繹來看，明年或依然呈現結構性行情。

黃海：明年應該是轉折之年。隨着市場風險得到釋放，A股處於底部區域的情況已較爲清晰，明年市場將從悲觀的預期逐漸過渡到信心恢復，市場向上的彈性也會隨之加大。

從市場週期來看：2010年以前以週期股爲主，如城鎮化、重工業化相關板塊；2012年至2015年是移動互聯網週期；2016年至2020年“茅指數”表現亮眼。現在應該進入了紅利資產週期，長期來看紅利資產仍有上漲空間。

關注中期反轉投資機會

記者：接下來看好哪些行業？主要邏輯是什麼？

張延閩：我們認爲2024年兩個方向可能出現投資機會。

第一，回調較多的行業可能出現的反轉效應。股票反映的是預期，過去的定價已經在很大程度上體現了投資者的悲觀態度。長期來看，悲觀者不一定正確，但是樂觀者總能賺錢。我們時刻關注消費、醫藥、電子行業被市場過度拋售之後帶來的中期反轉機會。

第二，新的產業趨勢帶來的結構性亮點。新的產業趨勢在任何宏觀環境下都是稀缺的，很容易引起投資者的青睞。2023年市場已經呈現了一些產業趨勢，如人工智能、3D打印、自動駕駛等。我們相信，這些產業變革已經完成了從0到1的突破，更好的投資機會出現在從1到100的兌現過程。

陳穎：我們依然關注AI發展，這並不是一兩年的行情，可能是延續5到10年的長週期行情。就具體方向而言，國內AI應用場景十分豐富，可謂百花齊放，蘊藏較多投資機會。明年可以重點關注AI終端，包括AI PC、AI手機等。

消費者換機需求將拉動消費電子行業發展，與此同時，國內汽車銷量超預期，出口持續增長。我們接下來仍將以左側思維尋找發展空間較大的行業，明年的配置會相對均衡，也會在消費、醫藥等板塊投入更多精力。其中，在醫藥領域，我們希望尋找一些具有較高壁壘的行業，如醫療器耗材，或者一些競爭格局相對穩定、降價壓力較小的細分領域。

黃海：整體來看，我青睞估值較低的行業和公司，對科技成長類公司持謹慎態度，會更關注消費、大金融、消費電子等板塊。從估值來看，像白酒、食品、金融等板塊比較便宜，舉例來說，部分食品龍頭公司以前的估值在30到40倍，目前跌至15到20倍，一些優質銀行股的估值從原來的1.2到1.5倍跌至現在的0.7到0.8倍，這已是極低的水平。

從“茅指數”等資產來看，一些公司調整戰略，積極應對行業和環境的變化，展現了優秀的企業家精神，這些公司在下跌過程中體現出較好的投資價值。

以穩健方式構建組合

記者：你是如何構建投資組合的？有哪些心得？如何做到淨值增長和回撤控制的協調？

張延閩：具體到個股投資，我比較關注三個維度：一是營收向上的空間彈性；二是基本面的安全性，要尊重常識，規避在商業模式和公司治理方面有問題的企業；三是中期ROE是否出現拐點，資本市場會給未來可能發生的積極變化支付較高溢價，我們需要提前發掘這種基本面變化。

我們的資金屬性適合做長期投資、組合投資。倉位的大開大合和單賭一頭都不應該是主動管理產品呈現出來的特點。組合回撤控制的核心是控制好整體風格偏離，收益不要過分依賴市場的貝塔。目前市場上被動產品琳琅滿目，體現主動管理能力的地方應該是怎樣找到個股的阿爾法，並且擁有對長期資產的定價能力，從而實現淨值的持續增長。

陳穎：在投資中要抓住變化：一方面，要捕捉重大變化帶來的機遇；另一方面，要甄別變化的屬性，是屬於革命性變化、週期性變化還是階段性變化？不同的變化特點，代表了不同級別的行情，這也是我們在日常研究中着重思考的問題。

在震盪的市場行情中，要適當降低預期收益率，在做好收益預期管理的基礎上，堅持絕對收益的思維模式，淡化相對排名，迴歸投資本源。

例如，從今年AI行情的特點是在大幅上漲後發生了劇烈回調。我們在相關投資中避免被市場裹挾，保持相對獨立的判斷。3至5月時市場對AI板塊非常樂觀，而我們則保持冷靜。從我們總結的新興產業發展規律來看，AI行業的發展需要較長時間，並非一蹴而就。到了9至10月，市場對AI板塊相對悲觀，我們發現，隨着海外應用發展、相關政策落地及股價持續下跌，AI板塊投資性價比凸顯。總而言之，投資要結合產業發展趨勢，不能人云亦云。

黃海：我希望在宏觀分析的基礎上努力跟蹤和把握中觀的行業變化，特別是最能反映當年經濟生活變化的若干個行業，如2017年的地產和白酒、2019年的農業和電子等。在構建組合後，我會對持倉進行動態平衡，使組合的風險收益比更加穩健均衡。

我以絕對收益的思路構建投資組合，尋求最具性價比和確定性的資產。在經濟調整時，優秀的標的較爲稀缺。如果可以找到被錯誤定價且ROE能穩住的標的，集中持有這些標的可以獲得更好的超額收益。但在經濟整體上行時，則有更多方向可供選擇，此時可考慮分散投資。

不斷學習提升自我

記者：歷經過去幾年的行情之後，你有哪些新的投資感悟？

張延閩：這幾年最大的感悟就是，基金經理要承認個體認知的侷限性。任何投資方法都有其時代背景，所以刻舟求劍去談理念框架沒有意義。在公募基金做投資，就像和時間賽跑，要始終保持如履薄冰的心態，與時俱進不斷學習，努力讓能力圈跟上時代的變化。

陳穎：我們傾向於左側佈局，不希望在股票被高估時買入，這樣會留有較大的安全邊際。但近兩年A股市場的估值波動較大，我們也在持續優化投資策略。在左側佈局時，儘量分散持倉、倉位相對低一些，等右側信號出現後再慢慢加倉。當市場情緒高漲時多一份剋制，當市場處於極度悲觀狀態時多一些樂觀，這樣也會更加從容。

黃海：我還是保持了定力，淡化短期波動，爭取做好勤勉專業的基金管理人，從經濟週期的角度出發尋找盈利高、穩健向上的公司，儘量挖掘性價比高的標的，規避一些看不清或者流動性差的公司。同時，向優秀的同事和同行學習，持續保持學習的狀態。這些是我最大的感悟。