來源：21世紀經濟報道

收益特徵及風險特性理應介於股、債之間的公募REITs，緣何在2023年“失位”了？

截至去年年末，我國29只REITs的平均收益率爲-16.53%（含年內上市的產品），低於同期公募市場主動權益類基金的-11.96%。若與滬深300指數11.38%、上證指數3.7%的年度跌幅相比，中證REITs收盤指數在2023年更是以22.67%的跌幅大幅跑輸市場。交易市場行情的走弱，也在發行端衝擊着投資人的打新情緒。

記者從多位受訪對象處獲悉，估值回調、交易型資金的踩踏和市場規模帶來的流動性壓力，以及經濟週期下對底層資產基本面的悲觀預期，或共同構成了公募REITs2023年內行情的主導因素。

但隨着定價邏輯重構接近尾聲，機構對2024年的公募REITs市場，整體呈現出樂觀展望的態度。市場波動收斂、供給端放量增速、長線資金實際投資行爲的落地、消費類基礎設施的上市……積極因素的累積，或有望爲這一創新型產品注入投資價值。

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一度備受期待的公募REITs在2023年的成績單並不理想。Wind數據顯示，在全市場的29只產品中，去年全年僅有中信建投國家電投新能源1只REIT年內收益收正，錄得2.54%，其餘產品全部下跌，17只跌幅在10%以上。建信中關村REIT、博時蛇口產園兩隻REIT的跌幅更是分別達到了45.70%和42.91%。

即便對比前年的收益表現，僅有浙商滬杭甬REIT、紅土創新深圳安居REIT、華夏華潤有巢REIT、中金廈門安居保租房、華夏北京保障房和5只產品的跌幅較2022年有所收窄。

無論是在行業內的普遍定性，還是在投資者的常識中，公募REITs往往被視爲一種介於股與債之間的產品。如此觀之，過去一年來遠低於市場平均水平的收益能力，顯然意味着REITs的產品屬性與實際收益能力之間的錯位。

二級市場的持續低迷，也爲一級市場的新股供給帶去壓力。從估值定價水平、發售認購等指標不難看出，年內一級市場發售階段的投資人熱情並不充分。

例如曾於2023年9月底開啓詢價的中金山東高速REIT，相較於前期已上市高速公路公募REITs的詢價區間較窄，一定程度上反映了基金管理人和財務顧問受到近期市場下行的影響，對於投資者報價的判斷趨於謹慎。該產品最終7.463元/份的發行價更是踩在“底線”，成爲全市場首例取詢價區間下限發行的公募REIT。

但整體來看，新項目的籌備發行依舊活躍。儘管2023年內僅有6只公募REITs成立，總規模201億元，均不足2022年的半數，12月以來公募REITs上新進程卻顯著提速。

截至發稿，目前滬深交易所共有17單REITs排隊等待上市。其中12月25日，國泰君安城投寬庭保租房REIT宣佈提前結募，此後又有華夏金茂商業REIT、嘉實物美消費REIT於月內先後完成詢價，以及12月29日嘉實中國電建清潔能源REIT、易方達深高速REIT兩單項目同時獲批。處於申報隊列中的項目如在2024年悉數落地，或將推動公募REITs達到單年上市數量新高。

“一二級市場是相互連通的。最近準備發行的REITs，在估值定價上相對都比較保守，派息收益率也都屬於很有誠意的水平，應該說具備了相當的配置價值。這種情況也同樣出現在二級市場。”瑞思不動產金融研究院院長朱元偉向21世紀經濟報道記者表示，“在超跌之後，越來越多的REITs已經具備了比較有吸引力的估值水平。”

中金公司近期的一份研究數據則顯示，當前REITs的估值消納已行至合理區間：截至2023年11月末，C-REITs全市場市值加權P/NAV（資產淨值）爲0.90，已達到上市以來新低點，估值分位數也處於長期歷史低位——250日估值分位數爲1.2%，同期中證1000以P/E（TTM）計算的估值分位數爲90.3%。

在受訪對象看來，2023年公募REITs與其理論收益能力的偏差存在多方因素。

其中，朱元偉指出，經過2021和2022年相對過熱的漲幅後，REITs市場首先在客觀上便存在回調趨勢。而REITs市場交易型資金居多，各類機構的風險偏好與投資行爲特徵比較類似，在市場單邊下行的時候，很容易出現追漲殺跌的情況。

“投資人結構一定程度的同質化，導致了股價回調的效果被放大，而股價下跌又觸發了更多的賣盤，進而形成踩踏。作爲新生市場，REITs市場流通盤較小、在市規模僅略超千億，一旦出現價格的大幅波動容易出現缺少對手盤的情況，也會導致價格下跌被進一步放大。”朱元偉進一步表示。

華北一位公募REITs業務人士還向記者提到，REITs二級市場去年的持續調整，也存在首批戰配解禁對市場價格短期稀釋等因素。但迴歸到經營基本面，國內宏觀經濟弱修復、底層資產運營改善不及預期，是導致市場價格和信心回落的本質原因。

“2023年REITs集中出現底層資產營收、收益分配等指標完成率不足情況，核心是受到疫情、行業年內發展形勢和租戶業績下滑的影響。”該REITs業務人士稱，“在經濟週期築底時，企業在租戶結構、招商策略上的問題會更顯著地拖拽業績穩定性，比如單一租戶佔比過大等。”

記者注意到，2023年內跌幅居首的建信中關村REIT，年內便深受續租問題困擾。2023年三季度內，建信中關村REIT新租客戶共2家，合計854.22平米，退租客戶則有5家，合計10781平米。管理人在季報中指出，目前區域內產業園市場處於階段性調整時期，空置率上升至20%左右。

對此管理人曾在三季報的業績分析中表示，受經濟增長放緩和行業整合等因素影響，全市產業園區市場租金水平持續走低。同時受互聯網行業政策及產業結構調整影響，頭部企業擴張趨勢放緩，中小企業經營狀況不及預期，多重因素導致租戶提前退租情況。

從海外經驗來看，市場深度有限導致的大體量/長線資金缺位，也難免成爲公募REITs在2023年成長中的必經之路。

2023年下半年，一批公募REITs原始權益人陸續宣佈自有資金增持旗下產品，對修復公募REITs市場情緒起到積極作用。長期資金入市也初見端倪——2023年7月和12月，公募機構分兩批密集公告旗下部分FOF基金已完成證監會備案，決定將公募REITs納入投資範圍；同年12月6日，財政部發布的《全國社會保障基金境內投資管理辦法（徵求意見稿）》，標誌着政策支持社保基金向公募REITs領域的進場。

多方機構觀點認爲，資金渠道的進一步增量開源，將對推動行業高質量發展有所助益。但考慮到投資活動尚未實際在具體產品的倉位中有所體現，長期資金將在何種程度上發揮公募REITs市場穩定器的作用，還要在時間中驗證。

2023下半年以來，修復與分化成爲公募REITs底層資產表現的主旋律。結合去年前三季度及四季度部分披露的經營數據來看，高速公路的修復與釋放無疑最爲顯著，保租房、倉儲物流和能源類資產的表現相對穩健，而產業園從業績承壓中的恢復情況還仍需持續觀察。從記者觀察到的情況來看，2024年，多數機構也呈現出謹慎樂觀的態度，認爲市場將首先走出企穩行情。

一個積極的信號是，去年12月下旬以來，公募REITs二級市場的交易價格出現了快速回調，其中富國首創水務REIT、中金湖北科投光谷REIT在月內先後觸發了連續三個交易日累計漲幅達10%致使短暫停牌的情形。在2023年的最後一個交易日，全REITs市場9成產品更是日內收紅，29只產品在12月的平均漲幅也重新回正，爲1.43%。

華泰證券在近期研報中指出，展望2024年，債券市場中樞下行中繼、α難尋，非銀機構資產荒邏輯短期難逆轉，公募REITs作爲較高分紅、風險適中、較低相關性的資產，市場關注度有望提升。政策重點支持的新品種、規模中小、估值相對謹慎的REITs較受歡迎。

從政策落地到產品待發，幾乎醞釀了2023一整年的消費類基礎設施，也是市場當前尤其關注的資產類別。

”按照我們的預測，消費基礎設施REITs很有可能在未來成爲僅次於清潔能源的第二大資產類別，在2024年，預計會有更多這一類別的REITs登陸資本市場。“朱元偉告訴記者。他表示，目前申報消費基礎設施REITs的企業還是以央國企爲主，之後預計在物美之外會有更多的民營企業發行消費基礎設施REITs，一些外資企業也在積極探索發行中國REITs的可能性，種種創新之舉值得期待。

前述公募REITs業務人士則表示，消費類基礎設施作爲商業項目，具有顯著C端屬性，在複合主體相互作用下，其營商環境、競爭態勢和運營思路與其他底層資產會呈現出一定差異。期待擁有優質底層資產REITs的上市可以進一步延展公募REITs市場規模和豐富度、激發市場創新與活力。

中金基金副總經理、創新投資部負責人李耀光在2024投資策略會上指出，公募REITs介於股債之間的風險收益水平將拓展投資人投資組合的有效邊界，疊加處於歷史相對低點的二級市場價格水平以及歷史相對高點的收益率利差，也爲當前的公募REITs產品額外增添了不少投資價值。展望2024年，市場波動因素有所收斂，應更關注運營管理的表現分化及價值過渡重估帶來的配置性趨勢。