作者： 管濤

　　[ 儘管季度之間的出口份額與上年同期相比起伏較大，但前三季度中國出口份額累計爲14.17%，與上年同期基本持平，僅微跌了0.01個百分點。 ]

2023年第三季度，人民幣即期匯率（指境內銀行間市場下午四點半交易價，下同）持續承壓，在9月初創下近十六年來新低，季均人民幣匯率中間價和即期匯率環比分別回落了2.3%和3.1%。結合日前國家外匯管理局發佈的國際收支正式數據，我們可以分析當季人民幣匯率的壓力源。

從國際收支角度看三季度人民幣匯率壓力來源

央行基本退出外匯常態干預後，國際收支經常項目與資本項目（含淨誤差與遺漏）差額，以及基礎國際收支（包括經常項目與直接投資差額）與短期資本流動（包括證券投資、金融衍生品交易、其他投資差額及淨誤差與遺漏）差額均爲正負相抵的鏡像關係。

2023年第三季度，中國經常項目順差環比微降3%，資本項目逆差驟升108%，顯示當季人民幣下跌主要來自資本外流擴張。同期，基礎國際收支逆差環比增加348億美元，貢獻了當季儲備資產環比降幅的64%；短期資本淨流出增加196億美元，貢獻了36%。這表明當季人民幣調整受到基本面和情緒面的雙重影響，且基礎國際收支差額逆轉的衝擊更大。

資本外流有對外投資（資產方，即藏匯於民）和外來投資（負債方，即利用外資）兩個主體。2023年第三季度，中國（非儲備性質）金融賬戶逆差環比增加663億美元。其中：資產方淨流出543億美元，增加366億美元，貢獻了非儲備性質逆差增幅的55%；負債方淨流出461億美元，增加297億美元，貢獻了44%。這顯示當季人民幣匯率承壓有內外資兩方面的因素，且內資外流增加貢獻更大。

需要指出的是，本輪人民幣匯率調整的起始之年2022年，中國金融賬戶逆差同比增長5.97倍，其中：資產方淨流出下降74%，顯示前期“藏匯於民”發揮了對沖外資流向逆轉的“護城河”作用；負債方由上年淨流入6764億轉爲淨流出294億美元，再次驗證了所有資本流動衝擊都始於流入。2023年上半年，金融賬戶逆差累計同比增長30%，其中，資產方淨流出下降18%，負債方淨流入減少85%，顯示外資流入減少繼續令人民幣匯率承壓。進入第三季度，資產方與負債方均爲淨流出，且流出壓力有從外資向內資蔓延跡象，這或是下半年央行就遏制外匯市場單邊、順週期羊羣效應頻頻發聲和出手的重要原因。

前期發佈的國際收支初步數據顯示，2023年第三季度中國外來直接投資首現淨流出，引發了市場熱議。隨着正式數據發佈，可以更加清楚地瞭解外來直接投資淨流出的原因及其性質。統計顯示，當季，中國外來直接投資由上季淨流入轉爲淨流出118億美元（與初步數據一致），淨流出環比增加185億美元。其中，股權投資淨流入51億美元，與上季基本持平；關聯企業債務由上季淨流入轉爲淨流出168億美元，是同期外來直接投資流向逆轉的主要原因。後者反映了美聯儲緊縮、海外融資條件收緊，外商投資企業關聯債務往來銳減，以及國內外商投資企業盈利能力波動（前三季度外商投資工業企業利潤總額累計同比下降10.5%，降幅較2022年全年高出1個百分點），計提未分配利潤下降等因素的影響。顯然，關聯企業債務往來逆轉引發的外來直接投資淨額爲負，不宜被解讀爲外資大規模撤資。

此外，國際投資頭寸表數據顯示，截至2023年三季度末，中國民間對外淨負債餘額4520億美元，環比下降26%，爲有數據（包括季度和年度數據）以來次低；與年化名義GDP之比爲2.6%，環比回落1個百分點，爲史上最低。這兩個數值較2015年二季度末（“8·11”匯改前夕）分別低了17642億美元和18.2個百分點，表明民間貨幣錯配進一步改善，增強了中國對外經濟部門韌性，是抵禦跨境資本流動和人民幣匯率波動衝擊的底氣所在。

從出口份額看中國在全球產業鏈供應鏈的地位

過去一年，同實際利用外商直接投資金額同比下降甚至國際收支口徑外來直接投資轉負一道，外貿出口負增長也引發了市場對於中國產業外遷、被脫鉤斷鏈的擔憂。只是做出這一判斷，還需要將國別數據與全球數據進行比對。聯合國貿發會（UNCTAD）按年發佈全球外商直接投資數據且滯後半年多，而世界貿易組織（WTO）按季發佈商品貿易數據且滯後約三個月。現在就由利用外資規模下降得出中國發生產業外遷的結論或有些草率，但用WTO的季度數據卻可以對中國在全球產業鏈供應鏈的地位變遷加以研判。

根據最新數據，2023年前三個季度，中國外貿出口分別同比下降1.9%、4.8%和9.9%，前三季度累計同比下降5.7%。各季，中國出口佔全球的市場份額分別爲13.39%、14.41%和14.70%，分別同比回落0.04、上升0.43和回落0.38個百分點。儘管季度之間的出口份額與上年同期相比起伏較大，但前三季度中國出口份額累計爲14.17%，與上年同期基本持平，僅微跌了0.01個百分點。

2020~2022年新冠疫情三年期間，中國採取穩市場主體的應對，保住了供給能力，出口份額提升反映中國享受了全球供應鏈中斷的紅利。隨着疫情緩解後，各國生產經營活動正常化，全球供應鏈壓力逐步改善，前述紅利逐漸消退並不意外。然而，2023年前三季度，中國出口份額較2020~2022年同期均值僅低了0.24個百分點，較疫情暴發前的2015~2019年同期均值仍高出了1.32個百分點。

2023年前三季度，印度、印尼、韓國、新加坡、越南的出口份額分別同比回落0.02、0.08、0.17、0.12和0.04個百分點。由此可見，中國出口份額下降並非是出口訂單流向周邊國家，相反周邊國家出口份額的同比降幅還略高於中國。

2023年前三季度，墨西哥出口市場份額同比上升0.20個百分點，較2020~2022年同期均值高了0.22個百分點，較2015~2019年同期均值高了0.16個百分點，這或反映了近岸貿易、友岸外包的影響。不過，中方統計的同期墨西哥佔中國出口的比重上升了0.25個百分點，較2020~2022年同期均值高了0.46個百分點，較2015~2019年同期均值更是高了0.77個百分點。這部分反映了經貿摩擦加劇背景下中國出口市場的分散化、多元化，是近年來中國在全球產業鏈供應鏈地位穩固的關鍵所在。

外資持有美債“明減實增”但“虹吸效應”減弱

2022年，美國遭遇了四十年一遇的高通脹，美聯儲開啓激進緊縮週期，連續七次加息累計達425個基點並啓動縮表，美債收益率和美元指數飆升。全年，2年期和10年期美國國債收益率分別上升了368和236個基點，年均美元指數環比上漲12%。在此背景下，全球遭遇“美元荒”。

根據美國財政部國際資本流動報告（TIC）的統計，截至2022年底，外國投資者持有美國國債餘額72901億美元，較上年底減少4503億美元。其中，因美債收益率上行，吸引外資累計淨買入美債7166億美元，爲有數據以來次高（僅次於2008年的7724億美元）；因美債收益率上漲、美債價格下跌，產生負估值效應11669億美元，刷新了2001年以來的最高紀錄。在“股債雙殺”的背景下，同期外資淨賣出美國股票2268億美元，也刷新了歷史紀錄，此前三年爲外資連續淨買入美股，累計達4153億美元。

從投資主體看，2022年，私人外資累計淨買入美債8988億美元，爲史上最多，反映私人外資面對“股債雙殺”，趨利避害地拋售風險資產而增持安全資產；官方外資累計淨賣出美債1822億美元，反映任何央行都難以獨立於美聯儲，部分非美央行拋售美債，用外匯儲備干預本幣匯率貶值。從交易品種看，同期外資累計買入中長期美債7540億美元，爲史上最多；累計淨賣出短期美國國庫券374億美元。

2023年，美聯儲進一步緊縮，全年累計加息四次達100個基點，並自9月份以來連續三次暫停加息。自去年11月份以來，美債收益率和美元指數均衝高回落。到去年底，2年期美債收益率較上年底回落了18個基點，10年期美債收益率則收平，年均美元指數環比回落0.5%。在此背景下，全球“美元荒”總體趨於緩解。

截至2023年10月底，外國投資者持有美債餘額75650億美元，較上年底增加2750億美元。其中，外資累計淨買入美債5128億美元，同比減少10%；由於10月份金融市場重新定價美聯儲緊縮立場，美債收益率飆升（10年期美債收益率反覆衝擊5%的關口）、美債價格下跌，產生負估值效應2378億美元，同比減少75%。

從投資主體看，2023年前十個月，私人外資累計淨買入美債4584億美元，同比下降43%；官方外資累計淨買入美債544億美元，上年同期爲淨賣出美債2327億美元，顯示隨着美聯儲緊縮節奏趨緩，非美央行干預本幣匯率貶值壓力減輕，開始重新增持美債。從交易品種看，同期外資累計買入中長期美債4274億美元，下降35%；累計淨買入短期美國國庫券854億美元，上年同期爲淨賣出909億美元，反映隨着美聯儲加息接近尾聲，長端美債收益率加速趕頂，10年期與2年期美債收益率月均倒掛27個基點（爲2022年8月以來最低），短期美債對外國投資者的吸引力增強。

截至2022年底，中資持有美債餘額8671億美元，較上年底下降1731億美元。其中，中資淨賣出美債120億美元，僅貢獻了前述降幅的7%；負估值效應1612億美元，貢獻了93%。截至2023年10月底，中資持有美債餘額7646億美元，較上年底下降975億美元。其中，中資累計淨賣出美債503億美元（同比增長4.56倍），貢獻了52%；負估值效應472億美元，貢獻了48%。與上年中資持有美債餘額主要是負估值效應所致不同，進入2023年以來中資減持美債的速度有所加快。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）