转自：上海证券报

“3年之后再回望，以2021年初为分水岭，市场长期风格或已发生根本性变化。大宗商品新一轮牛市格局峥嵘已显，其对股票市场长期风格的形成产生越来越显著的影响。”万家趋势领先混合拟任基金经理叶勇表示。

展望2024年，叶勇认为，随着政策持续发力、经济稳步复苏，A股市场有望迎来修复性行情。从具体投资方向来看，能源类、工业金属类和黄金都是值得重点关注的细分行业。

“周期旗手”眼里的大宗商品市场

叶勇被业内誉为“周期旗手”，擅长宏观周期和大宗商品周期的研究，拥有丰富的周期行业投研经验，其在管产品万家双引擎自2018年8月任职以来，每年跑赢大盘，任职回报达63.70%，超额收益达48.82%。银河证券数据显示，截至2023年12月末，万家双引擎近3年收益率排名同类产品前8%。

谈及投资理念，叶勇坦言，顺应宏观周期与产业周期，自上而下布局景气行业，在投资框架上依次看重市场风格、行业贝塔和个股阿尔法。

在宏观周期的判断上，叶勇会从高维度、长视角把握经济周期和市场周期，重点通过库存周期敏锐判断经济周期和市场牛熊。此外，他会基于大宗商品周期来研判市场风格周期。“风格周期由大宗商品周期决定，大宗商品周期又由商品的资本开支周期决定。一般来讲，在大宗商品上行周期，资源股风格占优；在大宗商品下行周期，成长股风格占优。” 叶勇说。

在叶勇看来，其中的内在逻辑在于，在大宗商品上行周期，资源价格的上行会不断提升资源型企业的盈利能力，同时也会驱动通胀不断走高，这往往会引来高利率的货币政策环境，而高利率环境天然对成长股和消费股的估值形成压制。高利率对于股票估值模型分母端的负面影响较大，特别是在全球经济增速趋缓、分子端盈利增速放缓的背景下，分母端和分子端共同作用，对于成长股的估值可能构成长期压制。

顺应大周期大风格大趋势

在行业选择上，叶勇顺应大周期、大风格、大趋势，自上而下研判各产业所处周期阶段，捕捉行业拐点，重点布局增长空间较大、基本面强劲的行业，力争使组合方向符合未来中长期市场主线。

站在当下时点，叶勇认为，大宗商品的牛市格局已经确立。“3年之后我们再回首，可以发现，2021年初就是大周期的拐点。这个拐点一旦形成，将会持续很长时间。在这段时间里，原油、煤炭、天然气、铜铝铅锌、铁矿石等品种会持续处于供给紧平衡的状态。基于这个判断，从长期来看，这些股票的价值应该得到系统性的重估。我认为，当前处于商品的第二个大主升浪的起始位置，是很好的配置窗口。”叶勇称。

至于市场最担忧的资源品需求方面，叶勇认为，无须过于悲观。当下，当中国的经济增长已经更多地被制造业出口和消费所拉动，房地产及其相关链条在经济中占据的比重不断缩小，制造业的相对权重不断提高，这会导致单位GDP增长需要更多的资源消耗。随着制造业出口的优势不断扩大，对资源品的消耗也将稳步增长。

三大方向值得关注

叶勇对A股后市并不悲观。他认为，随着政策持续发力、经济稳步复苏，A股市场有望迎来修复性行情。从估值水平来看，上证指数滚动市盈率为12.64倍，位于近5年23.68%分位水平，比近5年76%以上时间的估值都更加便宜；从股权风险溢价来看，权益类资产的性价比高于近5年93%以上的时间，与此前三次市场底部相当，权益资产配置价值凸显。

“我关注的重点方向可以分为三大类：能源类、工业金属类和黄金。能源类商品的优点在于跟我们的生活息息相关，下游消费需求韧性强；缺点是可能受到低碳化趋势的压制，需求弹性不够。”叶勇称。

叶勇认为，黄金的优点是具有长期前景和较高的股价弹性；缺点是没有太强的使用价值，需求也不是很明朗，而且容易受到美联储货币政策的影响。但是，其长期上涨趋势最为确定。工业金属的优点则是需求弹性大，不受低碳化趋势的影响；缺点是需求韧性较差，对宏观强需求依赖度高。他建议投资者在不同类别的大宗商品中进行均衡配置，同时高度关注供给端出现长期大拐点的油运和干散货市场。