轉自：上海證券報

“3年之後再回望，以2021年初爲分水嶺，市場長期風格或已發生根本性變化。大宗商品新一輪牛市格局崢嶸已顯，其對股票市場長期風格的形成產生越來越顯著的影響。”萬家趨勢領先混合擬任基金經理葉勇表示。

展望2024年，葉勇認爲，隨着政策持續發力、經濟穩步復甦，A股市場有望迎來修復性行情。從具體投資方向來看，能源類、工業金屬類和黃金都是值得重點關注的細分行業。

“週期旗手”眼裏的大宗商品市場

葉勇被業內譽爲“週期旗手”，擅長宏觀週期和大宗商品週期的研究，擁有豐富的週期行業投研經驗，其在管產品萬家雙引擎自2018年8月任職以來，每年跑贏大盤，任職回報達63.70%，超額收益達48.82%。銀河證券數據顯示，截至2023年12月末，萬家雙引擎近3年收益率排名同類產品前8%。

談及投資理念，葉勇坦言，順應宏觀週期與產業週期，自上而下佈局景氣行業，在投資框架上依次看重市場風格、行業貝塔和個股阿爾法。

在宏觀週期的判斷上，葉勇會從高維度、長視角把握經濟週期和市場週期，重點通過庫存週期敏銳判斷經濟週期和市場牛熊。此外，他會基於大宗商品週期來研判市場風格週期。“風格週期由大宗商品週期決定，大宗商品週期又由商品的資本開支週期決定。一般來講，在大宗商品上行週期，資源股風格佔優；在大宗商品下行週期，成長股風格佔優。” 葉勇說。

在葉勇看來，其中的內在邏輯在於，在大宗商品上行週期，資源價格的上行會不斷提升資源型企業的盈利能力，同時也會驅動通脹不斷走高，這往往會引來高利率的貨幣政策環境，而高利率環境天然對成長股和消費股的估值形成壓制。高利率對於股票估值模型分母端的負面影響較大，特別是在全球經濟增速趨緩、分子端盈利增速放緩的背景下，分母端和分子端共同作用，對於成長股的估值可能構成長期壓制。

順應大週期大風格大趨勢

在行業選擇上，葉勇順應大週期、大風格、大趨勢，自上而下研判各產業所處週期階段，捕捉行業拐點，重點佈局增長空間較大、基本面強勁的行業，力爭使組合方向符合未來中長期市場主線。

站在當下時點，葉勇認爲，大宗商品的牛市格局已經確立。“3年之後我們再回首，可以發現，2021年初就是大週期的拐點。這個拐點一旦形成，將會持續很長時間。在這段時間裏，原油、煤炭、天然氣、銅鋁鉛鋅、鐵礦石等品種會持續處於供給緊平衡的狀態。基於這個判斷，從長期來看，這些股票的價值應該得到系統性的重估。我認爲，當前處於商品的第二個大主升浪的起始位置，是很好的配置窗口。”葉勇稱。

至於市場最擔憂的資源品需求方面，葉勇認爲，無須過於悲觀。當下，當中國的經濟增長已經更多地被製造業出口和消費所拉動，房地產及其相關鏈條在經濟中佔據的比重不斷縮小，製造業的相對權重不斷提高，這會導致單位GDP增長需要更多的資源消耗。隨着製造業出口的優勢不斷擴大，對資源品的消耗也將穩步增長。

三大方向值得關注

葉勇對A股後市並不悲觀。他認爲，隨着政策持續發力、經濟穩步復甦，A股市場有望迎來修復性行情。從估值水平來看，上證指數滾動市盈率爲12.64倍，位於近5年23.68%分位水平，比近5年76%以上時間的估值都更加便宜；從股權風險溢價來看，權益類資產的性價比高於近5年93%以上的時間，與此前三次市場底部相當，權益資產配置價值凸顯。

“我關注的重點方向可以分爲三大類：能源類、工業金屬類和黃金。能源類商品的優點在於跟我們的生活息息相關，下游消費需求韌性強；缺點是可能受到低碳化趨勢的壓制，需求彈性不夠。”葉勇稱。

葉勇認爲，黃金的優點是具有長期前景和較高的股價彈性；缺點是沒有太強的使用價值，需求也不是很明朗，而且容易受到美聯儲貨幣政策的影響。但是，其長期上漲趨勢最爲確定。工業金屬的優點則是需求彈性大，不受低碳化趨勢的影響；缺點是需求韌性較差，對宏觀強需求依賴度高。他建議投資者在不同類別的大宗商品中進行均衡配置，同時高度關注供給端出現長期大拐點的油運和幹散貨市場。