中金髮布研究報告稱，維持東方甄選（01797）“跑贏行業”評級，但綜合教育業務出售及渠道貢獻增量波動，下調FY24/FY25收入預測7%/18%至57.7億元/57.8億元；考慮到產品結構變化，下調調整後歸母淨利潤21%/25%至11億元/12.2億元，目標價降27%至36港元。該行預計公司1HFY24收入26.1億元，同比增長26%；經調整淨利潤同比維持平穩，約6億元（調整項包括約2-3億元的股權激勵），對應經調整淨利潤率22%，同比下滑約7ppt，主要系直播業務上的投入增加，及利潤率偏低的自營品佔比提升。

中金主要觀點如下：

抖音基本盤平穩，淘寶、App貢獻額外增量。

1）GMV穩步增長：該行預計1HFY24公司直播實現GMV約55億元，其中抖音貢獻約45億元，淘寶和App貢獻約10億元；實現收入22.8億元，佔收比87%（剩餘爲教育業務貢獻）。該行根據飛瓜數據測算，1HFY24抖音渠道日均GMV約爲2，400萬元，同比下滑12%，主要繫累計觀看人次下滑，部分被轉化率提升（同比+0.8ppt）和客單價提升（同比+13%）所抵消。2）多渠道發力：公司積極開拓直播渠道和商業模式，於2023年7月初推出新版App，於2023年8月底在淘寶首次開播（當天實現GMV近2億元），公司註冊的直播間“與輝同行”於2024年1月9日晚首播，該行估算GMV達1.6億元。該行認爲多渠道模式有利於公司觸達多元用戶羣體，培養用戶復購習慣。3）積極探索文旅業務、會員制等新興商業模式：公司於2023年12月在App上線文旅產品，提供有文化屬性或者溯源地特色的旅遊線路，從而進一步打通和母公司新東方在文旅業務上的協同。此外，該行預計1HFY24公司大學與機構業務收入佔比13%；公司此前公告以對價15億元向母公司新東方集團出售其教育業務，預計於2024年3月中上旬完成交割。

直播業務利潤短期承壓。

該行預計f1HFY24公司經調整淨利潤同比持平在5.83億元（調整項含2-3億元的股權激勵），對應經調整淨利潤率22%，同比下滑約7ppt，主要系：1）多渠道戰略下公司對主播及供應鏈人才團隊投入增加；2）收入層面利潤率偏低的自營品優惠力度較大（自營品和代銷品分別採用全額法和淨額法確收）、GMV佔比提升，對整體利潤率產生拖拽。儘管如此，該行預計公司直播業務GMV經調整淨利潤率同比平穩。

風險：

GMV波動；投入高於預期；競爭加劇；直播監管風險。