中信建投丁魯明：歷次美聯儲降息對大類資產的啓示

本文作者：中信建投丁魯明、陳韻陽，本文來源：魯明量化全視角，原文標題：《降息之間，亦有不同——歷次美聯儲降息對大類資產的啓示》

中信建投指出，本次美國降息或將是衰退式降息，美股當前位置注意規避風險，商品難重演2001-2003年降息上漲的特例，金價或會有更強勁的表現。

主要內容

1982年以來的降息：不同類型降息下的資產表現各異

（1）美股在預防式降息中表現強勁，在衰退式降息中弱勢。（2）過去13次降息期間，道指跑贏納指。衰退式降息，A股價值跑贏，預防式降息，成長跑贏。（3）除了2001-2003年降息，商品以下跌爲主。（4）降息週期與加息週期黃金表現往往相反，降息好於加息。（5）降息時期，美元指數往往偏弱。

1982年以前歷次降息中，大類資產運行規律相對統一

（1）降息對美股就是利好，美股以上漲爲主。（2）4次降息中，黃金3次獲得正收益。（3）1980年前，降息期間商品表現一般。

未來展望：本次美國降息或將是衰退式降息，規避美股、重視黃金

2024年美國將處於財政緊縮+淨流動性收縮的組合，產出缺口將下降。勞動力市場供求進一步恢復，美國失業率將開啓加速上升趨勢。同時，根據薩姆法則衰退指標，截至2023年11月，該指標爲0.3，1950年以來，當該指標上穿0.3後，僅有1次沒有在未來出現衰退。因此，薩姆法則顯示未來美國存在衰退風險，這次很可能是衰退式降息。

降息落地可能就是對經濟開始顯著放緩的確認，在過去2個月降息交易中，美股在預期中上漲，未來反而要注意降息落地後“買預期，賣事實”的風險。美股當前位置注意規避風險。商品難重演2001-2003年降息上漲的特例，降息落地後商品反而可能加速下跌。金價在本輪加息週期中寬幅震盪，在未來降息時期會有更強勁的表現。

一、1982年以來的降息：不同類型降息下的資產表現各異

美聯儲議息會議釋放降息信號後，美債利率一度下行至3.78%，市場對今年美聯儲降息已經形成一致預期，但歷史上每次降息的背景和市場影響並不完全相同。我們分別分析1982年前和1982年以來的降息下的美國經濟以及大類資產表現，之所以將1982年作爲分水嶺，主要是考慮到這是美債利率從長期上行轉向長期下行的關鍵時點。我們認爲在分析美聯儲歷次降息對大類資產影響時，需要具體區分降息時的背景而非直接計算歷次降息對應大類資產收益率的均值。

我們這裏根據美國GDP產出缺口以及失業率來將降息分爲預防式降息和衰退式降息，若降息期間，美國GDP產出缺口向下、失業率向上，則爲衰退式降息；若美國GDP產出缺口向上、失業率向下，則爲預防式降息。按此規則，1982年以來，衰退式降息時期爲1989.6-1992.9、2001.1-2003.6、2007.9-2008.12、2020.3，這4段降息均對應美國經濟出現衰退。預防式降息時期爲1984.9-1986.8、1987-10-1988.2、1995.7-1996.1、1998.9-1998.11、2019.7-2019.10。基於上述對降息的劃分，我們分別統計各個降息時期美國經濟和資產價格的表現。

（1）美股在預防式降息中表現強勁，在衰退式降息中弱勢。我們統計1982年以來的歷次降息期間標普500的表現，可以發現預防式降息時期，標普500均錄得正收益，平均上漲17.6%；平均每降息100bp，對應標普500上漲11.3%；而在衰退式降息時期，標普500四次有三次錄得負收益（1989.6-1992.9期間，標普500上漲31%，但主要是因爲降息時間長、幅度大，如果按降息時長來平均，則每月收益率爲0.8%，在歷次降息時期表現一般），平均下跌12.7%；平均每降息100bp，對應標普500下跌4.3%。

回顧歷史可以發現降息對美股並非簡單的貼現率下降行情，只有當降息期間，經濟有一定支撐的時候，即產出缺口上行、失業率下行，美股纔是典型的降息交易行情，例如2019年。若經濟即將加速放緩，即產出缺口下行、失業率上行，降息落地反而是美股的頂部，例如2001.1-2003.6、2007.9-2008.12。

（2）過去13次降息期間，道指跑贏納指。衰退式降息，A股價值跑贏，預防式降息，成長跑贏。風格層面上，並非降息期間科技成長一定更好，對美股而言，過去13次降息期間，有8次道指跑贏納指，道指平均收益率爲13.5%，納指爲9.5%，道指跑贏4個百分點，而在衰退式降息期間，道指平均跑贏納指6.1個點，可見拉長時間看，降息期間並非科技成長更佔優，還要結合降息的類型和美國經濟中週期的環境。

統計過去4次美聯儲降息期間A股價值和成長的表現，可以發現在衰退式降息時，A股價值均跑贏成長，國證價值平均跑贏國證成長1.7個百分點。在預防式降息，成長跑贏。自去年底美聯儲釋放降息信號以來，A股反而價值跑贏成長，這側面說明本次美國降息可能會是衰退式降息。

（3）除了2001-2003年降息，商品以下跌爲主。無論是預防式降息還是衰退式降息，商品以下跌爲主，CRB綜合現貨指數平均跌幅爲7.6%。主要邏輯在於，不論美聯儲基於經濟放緩還是通脹回落做出的降息決定，對商品均屬於利空。例外的一次是2001-2003年降息，當時供給端商品處於資本開支歷史底部，而需求端中國經濟處於騰飛的起點，供需錯配之下，商品在美聯儲降息期間仍錄得10.8%的漲幅。

（4）降息週期與加息週期黃金錶現往往相反，降息好於加息。降息時期中，金價平均錄得6.2%的收益率，同時，在一輪加息週期和降息週期中，金價表現往往相反，若加息週期中金價走平或下跌，在降息後金價上漲或走平。這個邏輯在於，加息週期通常對應通脹處於相對較高水平，通脹沒有提振金價，則說明主要矛盾在於利率上行對金價的利空，當加息轉降息後，前期核心利空出現逆轉，金價往往會有更好的表現。

（5）降息時期，美元指數往往偏弱。降息時期，美國貨幣政策相對歐洲緊縮程度減弱，美元指數以弱勢爲主，平均跌幅達到6.1%，有3次出現兩位數的跌幅。

二、1982年以前歷次降息中，大類資產運行規律相對統一

（1）降息對美股就是利好，美股以上漲爲主。從1980年以前的7次降息來看，標普500平均上漲15.8%，7次有6次錄得正收益。邏輯在於，在通脹和利率中樞上移過程中，美股毛利率得到增厚，美股對貼現率變化更敏感，過度加息先導致美股下跌，然後降息緩解殺估值壓力，美股觸底反彈。

（2）4次降息中，黃金3次獲得正收益。1970-1982年的4次降息中，黃金以上漲爲主。不過在當時高通脹環境下，黃金大部分時候顯示的是抗通脹屬性，通脹上行與加息並存，因此1970-1982年金價主要上漲時段集中在加息時期，這與1982年後黃金在降息時期表現明顯好於加息時期有顯著的區別。

（3）1980年前，降息期間商品表現一般。1980年前，美聯儲政策利率基本與通脹一致，降息期間，通脹預期下行，商品表現一般。

三、未來展望：本次美國降息或將是衰退式降息，規避美股、重視黃金

2024年美國將處於財政緊縮+淨流動性收縮的組合，產出缺口將下降。

美國經濟之所以能在2023年5%的利率狀態下仍能維持韌性，核心原因在於超預期的財政刺激以及淨流動性的釋放對沖了加息的負面衝擊。展望2024年，美國財政赤字將收窄，同時逆回購餘額的減少增加了美聯儲淨流動性，根據當前平均消耗速度測算，預計在2024年5月左右，逆回購餘額收縮至歷史低點，因此淨流動性支撐也將逐漸減弱。

從過去3年經驗來看，產出缺口唯一下降的時候是在2022H1，對應的是財政緊縮+淨流動性收縮的組合，結合上文對美國財政、淨流動性的判斷，預計2024年產出缺口將見頂回落。

預計美國失業率處於中期上行趨勢。美國房屋銷量回落至過去10年最低水平，基於1年半的領先規律，房地產景氣度下降將繼續向失業率產生衝擊，同時，考慮到2024年美國財政赤字的減少以及薪資增速的回落，預計勞動力市場供求進一步恢復，美國失業率將開啓加速上升趨勢。

同時，根據薩姆法則衰退指標，截至2023年11月，該指標爲0.3，1950年以來，當該指標上穿0.3後，僅有1次沒有在未來出現衰退。因此，薩姆法則顯示未來美國存在衰退風險，這次很可能是衰退式降息。

美債異常走勢顯示降息可能不遠。

10年期美債收益率在去年10月底-12月底這兩個月時間快速下行120bp，如果我們去看美債利率兩個月差分，1982年以來，一輪週期首次發出信號後，5次中有4次對應美聯儲即將出現降息，1次是08年金融危機衝擊最大的時候。基於歷史規律，在還沒有明顯經濟放緩與事件衝擊之下，美債利率以歷史罕見的下行，或預示着降息已經不遠。

本次降息很可能是衰退式降息，美股當前位置注意規避風險。

基於上文所述邏輯，我們認爲美聯儲降息已經不遠，但降息落地可能就是對經濟開始顯著放緩的確認，在過去2個月降息交易中，美股在預期中上漲，未來反而要注意降息落地後“買預期，賣事實”的風險。此外，從波動率來看，VIX處於達到歷史底部區域，我們模型顯示2024年上半年美股波動率有反轉反轉可能，低波動率環境與降息落地共振，美股當前位置注意規避風險。

商品難重演2001-2003年降息上漲的特例。

2001-2003年商品在降息時期上漲有供給和需求的配合，當前雖然商品產能週期也處於底部，供給相對短缺，但需求層面比較乏力，尤其是在財政赤字減少後美國經濟放緩的背景下。因此，未來美聯儲降息，商品或遵循歷史以價格下跌爲主的規律。我們基於經濟週期給出的商品價格分時圖也顯示類似的結論，商品離大底還有距離，降息落地後商品反而可能加速下跌。

金價在本輪加息週期中寬幅震盪，在未來降息時期會有更強勁的表現。

自2022年3月美聯儲首次加息至2023年7月美聯儲最後一次加息，金價收跌0.2%。基於前文的規律，金價在加息週期中走平後，在未來降息期間會有更強勁的表現，而在衰退式降息裏，未來美國經濟和金融體系或出現一定衝擊，這些對黃金形成明確利好。同時，我們基於經濟週期規律給出黃金價格分時圖，當前黃金仍有上漲空間，建議重視黃金的中長期配置價值。