平安证券发布研究报告称，12月美国通胀数据略超预期反弹，核心通胀仍顽固。从驱动因素看，由于基数效应减弱，能源项价格环比增速对整体CPI环比形成拉动；核心CPI中，住房项环比增速加快，形成主要支撑，而二手车环比增速大幅回落，为主要拖累项。展望后续货币政策节奏，该行认为即目前美国基本面仍维持较强韧性，实际并不支持过早降息，首次降息时点或于年中开启。不必过于纠结短期降息博弈，中期来看美债与黄金仍有上涨空间，建议逢低超配美债、黄金，低配美股。

事件：2024年1月11日，美国劳工统计局公布2023年12月份的CPI数据：美国12月CPI同比增加3.4%，高于市场预期的3.2%和前值的3.1%；核心CPI（除食品和能源外）同比增加3.9%，高于市场预期的3.8%，低于前值的4.0%。数据公布后，市场过早降息的预期面临修正，市场盘中震荡加剧，截至1月11日收盘，美债利率出现下行，10年美债下行6BP至3.98%，2年美债下跌11BP至4.26%，美元指数下行0.04%至102.3，美股三大股指纳指持平、道指上涨0.04%、标普500下跌0.07%。

平安证券观点如下：

12月美国通胀数据略超预期反弹，核心通胀仍顽固。

12月CPI同比增3.4%，高于市场预期的3.2%和前值的3.1%；季调环比增0.3%，高于预期的0.2%和前值的0.1%。核心CPI（除食品和能源外）同比增3.9%，高于预期的3.8%，低于前值的4.0%，延续回落态势，且为过去2年里最低水平；核心CPI季调环比增0.3%，符合预期，与前值持平。

从驱动因素看，由于基数效应减弱，能源项价格环比增速对整体CPI环比形成拉动；核心CPI中，住房项环比增速加快，形成主要支撑，而二手车环比增速大幅回落，为主要拖累项：

电力项为CPI环比的主要支撑。12月能源项价格环比增速由前值的-2.3%反弹至0.4%，对整体CPI环比形成拉动。其中电力价格环比上升1.3%，低于前值的1.4%，为能源项环比反弹的主要贡献项，或与最近美国爆发的极端寒流，部分地区的批发电价飙升有关。

住房项仍对核心CPI提供一定支撑。12月住房项价格环比上升0.5%，前值为0.4%，住房项仍对核心CPI提供一定支撑。其中12月主要居所租金环比升0.4%，低于前值的0.5%，业主等价租金环比升0.5%，与前值持平。住房分项回升主要来自圣诞假期提振学校住宿及酒店分项，持续性存疑。租房价格领先指标（Apartmentlist、Zillow等）从2022年2季度起持续回落，指向美国住房项通胀或将回归下行通道，后续将持续带动业主等价租金和主要居所租金将进一步放缓。

核心CPI中的商品项延续回落态势，二手车环比增速在上月意外上涨后大幅回落，成为主要拖累项。12月二手车环比上升0.5%，前值为1.6%，在上月意外上涨后再度回落。展望后市，二手车领先指标Manheim二手车批发价格指数持续下探，二手车价或仍将进一步下行。

整体来看，12月CPI数据显示美联储3月开启降息意义不大，所谓的“降息最后一公里”或需要更多时间才能达到最终目标，根据菲利普斯曲线，当通胀降至一定程度后，通胀进一步下行需要就业市场大幅降温来支撑。

2024年开年以来降息交易有所降温，CPI数据公布后美股表现不一、美债利率下行。近期市场意识到此前降息交易抢跑过快，2024年开年以来降息交易出现持续降温，首周市场股债双杀，震荡加剧。根据美国劳工部公布的12月非农数据，12月非农数据喜忧参半，指向性不太明显：一方面，整体新增就业规模远超市场预期及前值，且就业广度情况有所好转，就业市场呈现较强韧性。另一方面，就业市场部分领域持续出现松动：一是，家庭新增就业下降幅度为2020年4月以来家庭调查最大的单月降幅，其中全职人数下降了150万，兼职人数上升了76.2万，指向大量不体现在企业调查的工作者可能正在逐步退出劳动力市场。二是10月和11月数据下修了7.1万人，12月新增21.6万就业的数据亦存在较大的下修可能性。非农数据收集方式之一为问卷收集，盘点以往经济放缓时期就业数据通常出现持续下修情况，可能的原因在于经济放缓时期通常问卷回收率低，较晚提供回复的企业往往是经营状况不佳，以致美国劳动部前后收集到的样本情况存在较大差异，导致后续数据出现下修。三是12月ISM雇佣指数、JOLTS等其他就业数据均呈现不同程度放缓态势。本次CPI数据实际公布数值略超预期反弹，显示美联储3月开启降息意义不大，市场盘中震荡加剧。数据发布后，截至1月11日收盘，美股三大股指纳指持平、道指上涨0.04%、标普500下跌0.07%，美元指数下行0.04%至102.3，10年美债下行6BP至3.98%，2年美债下跌11BP至4.26%，或指向市场普遍认为今年利率将持续走低，虽然中间存在一定波动性，但目前3.9%-4.0%的美债点位仍有投资吸引力。

展望后续货币政策节奏，该行维持观点，即目前美国基本面仍维持较强韧性，实际并不支持过早降息，首次降息时点或于年中开启。

从基本面角度看，目前美国基本面韧性仍较强，衰退认证权威机构NBER关注的六大指标目前均显示美国经济未存在明显恶化迹象，基本面情况实际并不支持过早降息，主要包括：一则，薪资保持较高增速、超额储蓄仍在等支撑下，经济面临突然下行的概率较低，短期内降息未有较大降息紧迫性。二则，如前文所述，就业市场虽已在边际降温，但韧性仍在。三则，警惕近期红海局势等地缘冲突事件可能对全球通胀回落带来的阻碍。但同时，也需警惕大选等因素可能会推动降息提前，主要扰动因素包括：一是避开美国大选关键时点，美国大选将于今年7、8月选举出两党各自的正式候选人，按美联储以往举措，货币政策通常会避开大选关键时点，以避免货币政策的的变化对大选结果产生一定扰动。二是不排除美联储为了预防经济“硬着陆”而选择预防式降息途径，复盘1990年以来美联储降息途径，1995年、2019年均采取了预防式降息，即经济未出现衰退前联储先降息，以防范过度紧缩的风险，但降息次数和幅度均有限。

展望后市，不必过于纠结短期降息博弈，中期来看美债与黄金仍有上涨空间，建议逢低超配美债、黄金，低配美股。

该行复盘了1990年以来历次降息前后各大类资产表现，从历史胜率上看，在末次加息后至首次降息开启前，美债占优，胜率100%，美股、黄金次之；降息周期开启后，黄金明显占优，胜率100%，且平均收益率明显高于其他资产，美债也仍有较好的机会。从去年11月议息会议以来，在市场降息交易抢跑下，10年期美债已从历史高位的5%下行至近期的低点3.8%，而黄金一度突破2100美元/盎司。该行仍认为不必过于纠结短期降息博弈，中期来看美债、黄金仍有上涨空间。首先，美债仍是2024年确定性最高的资产，该行预测在美国经济软着陆情况下，首次降息前后有望达到低点3.4%-3.6%左右；如美国经济陷入衰退，10年期美债震荡中枢或下行至3.0%以下。不管那种情形，均低于目前3.9%的点位。黄金方面，目前美债实际利率为1.8%，如后续下行至美联储预测的自然利率0.5%点位，不排除黄金再度上涨的可能，同时地缘冲突下避险情绪上行、央行购金增加、美国债务扩张引发美元信用减弱等因素也利好黄金。整体该行建议不必过于纠结短期降息博弈，可逢低超配美债、黄金，同时考虑到美国经济后续的放缓，叠加目前美股的高估值，短期内建议低配美股。

风险提示：1）美国经济下行超预期；2）美联储货币政策超预期收紧；3）地缘冲突升级；4）市场金融风险加剧。