平安證券發佈研究報告稱，12月美國通脹數據略超預期反彈，核心通脹仍頑固。從驅動因素看，由於基數效應減弱，能源項價格環比增速對整體CPI環比形成拉動；核心CPI中，住房項環比增速加快，形成主要支撐，而二手車環比增速大幅回落，爲主要拖累項。展望後續貨幣政策節奏，該行認爲即目前美國基本面仍維持較強韌性，實際並不支持過早降息，首次降息時點或於年中開啓。不必過於糾結短期降息博弈，中期來看美債與黃金仍有上漲空間，建議逢低超配美債、黃金，低配美股。

事件：2024年1月11日，美國勞工統計局公佈2023年12月份的CPI數據：美國12月CPI同比增加3.4%，高於市場預期的3.2%和前值的3.1%；核心CPI（除食品和能源外）同比增加3.9%，高於市場預期的3.8%，低於前值的4.0%。數據公佈後，市場過早降息的預期面臨修正，市場盤中震盪加劇，截至1月11日收盤，美債利率出現下行，10年美債下行6BP至3.98%，2年美債下跌11BP至4.26%，美元指數下行0.04%至102.3，美股三大股指納指持平、道指上漲0.04%、標普500下跌0.07%。

平安證券觀點如下：

12月美國通脹數據略超預期反彈，核心通脹仍頑固。

12月CPI同比增3.4%，高於市場預期的3.2%和前值的3.1%；季調環比增0.3%，高於預期的0.2%和前值的0.1%。核心CPI（除食品和能源外）同比增3.9%，高於預期的3.8%，低於前值的4.0%，延續回落態勢，且爲過去2年裏最低水平；核心CPI季調環比增0.3%，符合預期，與前值持平。

從驅動因素看，由於基數效應減弱，能源項價格環比增速對整體CPI環比形成拉動；核心CPI中，住房項環比增速加快，形成主要支撐，而二手車環比增速大幅回落，爲主要拖累項：

電力項爲CPI環比的主要支撐。12月能源項價格環比增速由前值的-2.3%反彈至0.4%，對整體CPI環比形成拉動。其中電力價格環比上升1.3%，低於前值的1.4%，爲能源項環比反彈的主要貢獻項，或與最近美國爆發的極端寒流，部分地區的批發電價飆升有關。

住房項仍對核心CPI提供一定支撐。12月住房項價格環比上升0.5%，前值爲0.4%，住房項仍對核心CPI提供一定支撐。其中12月主要居所租金環比升0.4%，低於前值的0.5%，業主等價租金環比升0.5%，與前值持平。住房分項回升主要來自聖誕假期提振學校住宿及酒店分項，持續性存疑。租房價格領先指標（Apartmentlist、Zillow等）從2022年2季度起持續回落，指向美國住房項通脹或將回歸下行通道，後續將持續帶動業主等價租金和主要居所租金將進一步放緩。

核心CPI中的商品項延續回落態勢，二手車環比增速在上月意外上漲後大幅回落，成爲主要拖累項。12月二手車環比上升0.5%，前值爲1.6%，在上月意外上漲後再度回落。展望後市，二手車領先指標Manheim二手車批發價格指數持續下探，二手車價或仍將進一步下行。

整體來看，12月CPI數據顯示美聯儲3月開啓降息意義不大，所謂的“降息最後一公里”或需要更多時間才能達到最終目標，根據菲利普斯曲線，當通脹降至一定程度後，通脹進一步下行需要就業市場大幅降溫來支撐。

2024年開年以來降息交易有所降溫，CPI數據公佈後美股表現不一、美債利率下行。近期市場意識到此前降息交易搶跑過快，2024年開年以來降息交易出現持續降溫，首周市場股債雙殺，震盪加劇。根據美國勞工部公佈的12月非農數據，12月非農數據喜憂參半，指向性不太明顯：一方面，整體新增就業規模遠超市場預期及前值，且就業廣度情況有所好轉，就業市場呈現較強韌性。另一方面，就業市場部分領域持續出現鬆動：一是，家庭新增就業下降幅度爲2020年4月以來家庭調查最大的單月降幅，其中全職人數下降了150萬，兼職人數上升了76.2萬，指向大量不體現在企業調查的工作者可能正在逐步退出勞動力市場。二是10月和11月數據下修了7.1萬人，12月新增21.6萬就業的數據亦存在較大的下修可能性。非農數據收集方式之一爲問卷收集，盤點以往經濟放緩時期就業數據通常出現持續下修情況，可能的原因在於經濟放緩時期通常問卷回收率低，較晚提供回覆的企業往往是經營狀況不佳，以致美國勞動部前後收集到的樣本情況存在較大差異，導致後續數據出現下修。三是12月ISM僱傭指數、JOLTS等其他就業數據均呈現不同程度放緩態勢。本次CPI數據實際公佈數值略超預期反彈，顯示美聯儲3月開啓降息意義不大，市場盤中震盪加劇。數據發佈後，截至1月11日收盤，美股三大股指納指持平、道指上漲0.04%、標普500下跌0.07%，美元指數下行0.04%至102.3，10年美債下行6BP至3.98%，2年美債下跌11BP至4.26%，或指向市場普遍認爲今年利率將持續走低，雖然中間存在一定波動性，但目前3.9%-4.0%的美債點位仍有投資吸引力。

展望後續貨幣政策節奏，該行維持觀點，即目前美國基本面仍維持較強韌性，實際並不支持過早降息，首次降息時點或於年中開啓。

從基本面角度看，目前美國基本面韌性仍較強，衰退認證權威機構NBER關注的六大指標目前均顯示美國經濟未存在明顯惡化跡象，基本面情況實際並不支持過早降息，主要包括：一則，薪資保持較高增速、超額儲蓄仍在等支撐下，經濟面臨突然下行的概率較低，短期內降息未有較大降息緊迫性。二則，如前文所述，就業市場雖已在邊際降溫，但韌性仍在。三則，警惕近期紅海局勢等地緣衝突事件可能對全球通脹回落帶來的阻礙。但同時，也需警惕大選等因素可能會推動降息提前，主要擾動因素包括：一是避開美國大選關鍵時點，美國大選將於今年7、8月選舉出兩黨各自的正式候選人，按美聯儲以往舉措，貨幣政策通常會避開大選關鍵時點，以避免貨幣政策的的變化對大選結果產生一定擾動。二是不排除美聯儲爲了預防經濟“硬着陸”而選擇預防式降息途徑，覆盤1990年以來美聯儲降息途徑，1995年、2019年均採取了預防式降息，即經濟未出現衰退前聯儲先降息，以防範過度緊縮的風險，但降息次數和幅度均有限。

展望後市，不必過於糾結短期降息博弈，中期來看美債與黃金仍有上漲空間，建議逢低超配美債、黃金，低配美股。

該行復盤了1990年以來歷次降息前後各大類資產表現，從歷史勝率上看，在末次加息後至首次降息開啓前，美債佔優，勝率100%，美股、黃金次之；降息週期開啓後，黃金明顯佔優，勝率100%，且平均收益率明顯高於其他資產，美債也仍有較好的機會。從去年11月議息會議以來，在市場降息交易搶跑下，10年期美債已從歷史高位的5%下行至近期的低點3.8%，而黃金一度突破2100美元/盎司。該行仍認爲不必過於糾結短期降息博弈，中期來看美債、黃金仍有上漲空間。首先，美債仍是2024年確定性最高的資產，該行預測在美國經濟軟着陸情況下，首次降息前後有望達到低點3.4%-3.6%左右；如美國經濟陷入衰退，10年期美債震盪中樞或下行至3.0%以下。不管那種情形，均低於目前3.9%的點位。黃金方面，目前美債實際利率爲1.8%，如後續下行至美聯儲預測的自然利率0.5%點位，不排除黃金再度上漲的可能，同時地緣衝突下避險情緒上行、央行購金增加、美國債務擴張引發美元信用減弱等因素也利好黃金。整體該行建議不必過於糾結短期降息博弈，可逢低超配美債、黃金，同時考慮到美國經濟後續的放緩，疊加目前美股的高估值，短期內建議低配美股。

風險提示：1）美國經濟下行超預期；2）美聯儲貨幣政策超預期收緊；3）地緣衝突升級；4）市場金融風險加劇。