中銀證券：風險偏好承壓有所緩釋，增量政策及數據驗證或爲當前市場情緒修復重要拐點

來源：太平橋策略隨筆

原標題：風險偏好承壓有所緩釋

大勢與風格

核心指標止跌，居民信心仍有待恢復。12月金融數據總量上略低於預期，但部分數據也呈現出了積極的變化：12月新增社融1.94萬億元，其中人民幣貸款依然是本月社融主要支撐項。貸款結構上，居民短貸優於前值及季節性均值，相較之下，居民中長貸弱於歷史同期水平，一定程度上顯示居民購房意願尚未得到明顯修復；12月企業貸款尤其是企業中長貸出現了明顯回暖，一定程度上或預示着歲末年初財政發力帶動項目融資需求回溫。此外，我們看到12月M1M2剪刀差有所收窄，存量社融增速也持續緩慢回溫，這些均表明當前信用環境底部溫和修復。雖然居民部門信心相對疲弱，但本週上海、廣深等地紛紛出臺相關政策放鬆住房限購或通過城中村改造提振住房市場需求，購房政策的放鬆仍在進行中。

增量政策及數據驗證或爲當前市場情緒修復重要拐點。本週市場情緒持續低迷，但相較開年第一週市場避險情緒有所緩和。市場風格方面，相較上週的價值風格全面佔優，本週市場風格出現了一定程度的分化。美容護理、商貿零售及電力設備爲代表的此前超跌板塊走強，成長股後半周熱度再起，帶動中盤成長及小盤價值風格本週相對佔優。當前來看，在內需預期疲弱、增量政策釋放相對乏力的背景下，本週市場投資者觀望情緒依然濃厚，結構轉型的大背景下，市場情緒反覆磨底，政策底->市場底->數據底的邏輯被打破，右側交易成爲當前投資者更優選擇。因此，當前市場情緒的修復需要更爲有力的政策釋放以及宏觀高頻數據修復的持續驗證。在此之前，市場仍將以避險情緒爲主導，啞鈴型策略或仍將成爲年前市場的主旋律。我們在年度策略中提到，基本面的長期偏弱預期與貨幣正常的持續寬鬆是造成這一風格特徵的主要原因。往後看，只有貨幣寬鬆向實體信用擴張的傳導得到疏通，市場情緒和風格纔會迎來切實拐點。

中觀行業與景氣

本週市場整體震盪走弱，僅6個一級行業錄得正絕對收益，行業表現分化明顯。本週領漲行業主要爲超跌反彈特徵較爲明顯的電新、消費者服務等行業，中國中免業績預告超預期疊加東北旅遊景氣，消費者服務和商貿零售漲幅居前。超跌背景下，組件開工率好於預期、及海外鋰礦產能波動等事件催化電新行業本週領漲。本週出於對公募淨賣出及“雪球敲入”等資金面的討論加劇了市場行業結構調整步伐，TMT行業周初調整幅度較深，另一方面，此前較熱的紅利相關行業本週整體開啓整固。

對增量資金期待的邏輯誤區。在熊市階段，對資金面的討論往往會陷入“一體兩面”的困惑，一方面，從討論基本面的弱，到開始討論資金面，本身意味着熊市進入到尾聲階段。另一方面，對於資金面的側重分析所得到的負面結論（即，看不到增量資金），又迫使投資者無法期待後續行情提振。

這裏的邏輯誤區便已廣泛存在，即沒有增量資金，行情就一定不會啓動麼？從A股的歷史經驗來看，行情啓動的初期並不需要依賴明顯增量資金，場內資金換手率提高，成交額上行即可實現自發的行情提振。2012年年底全A熊牛轉換階段，當時無北向資金，兩融資金提升並不明顯，同期公募基金髮行增量亦並不明顯，行情轉換初期僅依靠場內資金便實現提振目標。

當前階段，我們看到對於A股資金面的討論愈演愈烈，從去年對量化資金、融券制度的規範，到今年開年以來，對“雪球敲入”、公募基金淨賣出、即將到期的封閉基金打開高峯等的關注討論，投資者從增量資金層面展望對於行情的信心愈發減弱。結合歷史簡單案例來看，對於增量資金的認識誤區需要扭轉，能觀察、跟蹤到的增量資金信號通常發生在行情啓動後的趨勢性上行強化階段，而行情的啓動初期或熊牛轉換拐點往往不需要明確增量資金入場信號，場內資金的換手率、成交額提升即能實現這一目標，在這一時期，增量資金的信號往往是一個滯後指標，而非領先和同步指標。

CES2024召開，AI成最大亮點，AIPC、AIXR等消費端產品密集發佈，更廣義的硬件產品包括機器人、智能汽車等也均有新品亮相，其中多款嵌入AI端側大模型。此外，OpenAI上線GPT store、ChatGPT Team，提供面向企業與個人用戶的應用服務。科技產業週期的演繹往往有着從基礎設施到硬件終端再到應用軟件的規律，例如移動互聯網從3G、4G到智能手機再到移動互聯網應用，當前AI產業也正遵循這一規律演繹，2023年海內外AI基礎大模型紛紛落地，2024年基於各類AI模型的消費電子產品包括AIPC、AIXR等紛紛亮相，軟件端類似app store的GPT store上線，ChatGPT Team面向企業用戶開始收費，作爲本輪AI產業趨勢的引領者，OpenAI本次的產品發佈對於其他AI應用的上市與商業化落地具有重要的標杆及媒介作用。科技板塊的軟硬科技具有相互促進、螺旋上行的特徵，AI消費電子與AI應用有望形成軟硬科技閉環，相互驅動需求抬升，而這一邏輯有望在2024年開始逐步迎來驗證，值得持續關注。

英偉達發佈RTX 40 SUPER系列顯卡及多款AI應用，多家廠商AIPC產品將要面市。北京時間1月9日，英偉達在CES 2024發表特別演講，推出GeForce RTX 40 SUPER系列顯卡，包括RTX 4080 SUPER、RTX 4070 Ti SUPER和RTX 4070 SUPER三款，均由英偉達開發的Ada Lovelace 架構（第三代 RTX）提供動力支持。在由AI驅動的DLSS 3技術加持下，RTX 40 SUPER系列實現性能翻倍式增長，支持500 多種RTX 遊戲和App。英偉達表示宏碁、華碩、戴爾、惠普、聯想、微星等各大OEM廠商將推出一系列基於RTX 40 SUPER系列的AI筆記本電腦，與使用NPU相比，RTX AI筆記本電腦的性能可提升20-60倍。同時英偉達還發布了諸多生成式AI驅動的PC應用和服務，例如：ACE 支持玩家與NPC進行自然語言交互，實現實時反饋；TensorRT顯著提升了文生圖AIGC應用Stable Diffusion的出圖速度，讓“每秒百圖“成爲現實；Chat with RTX技術Demo可將PC端側大模型與本地數據進行連接，更好地理解用戶。硬件端與軟件端齊發力，AIPC行業迎重磅催化，PC消費或將進入AIPC時代，AIPC有望引領新一輪PC消費熱潮。

AIXR產品密集亮相，AI加成下的XR可穿戴終端有望驅動產業鏈新的增長曲線。據官方統計，此次有超過 350 家 AR/VR 展商，涵蓋了核心零部件、光學解決方案、內容生成製作、人機交互技術和硬件等環節。終端廠商中，創維數字旗下創維 XR 新一代 MR PANCAKE 2 全球首次亮相，MR PANCAKE 2 採用單眼 4KMicro-OLED 屏，雙眼 8K 分辨率（3552*3840*2），是國內第一臺單眼 4K MR 產品。此外，TCL 孵化投資的 AR 品牌雷鳥創新推出第二代雙目全綵 MicroLED+ 衍射光波導 AR 眼鏡雷鳥 X2 Lite，搭載自研新一代全綵 MicroLED 光引擎。億道信息子公司億境虛擬則在 CES 上正式推出其首款打通 C 端市場的全新一代入門級 MR 一體機 VisionSE。對於頭戴式 AR 眼鏡來說，AI 大模型不僅僅是一個內容生成式工具，自然對話工具，藉助 TTS 與系統深度集成，也是一種人機交互工具，對於目前內容相對匱乏，交互有限的 AR 眼鏡來說，它可能帶來的是顛覆式的體驗提升。

NVIDIA Isaac等平臺助力AI與機器人技術的融合，機器人智能化水平有望快速提升。英偉達機器人和邊緣計算副總裁Deepu Talla在特別演講中，介紹了生成式 AI 在機器人技術中的應用。NVIDIA Isaac和Jetson平臺等NVIDIA技術能夠爲AI機器人的開發和部署提供助力，加快機器人從概念驗證到實際部署的速度，現已被超過120萬開發人員和10000名客戶以及合作伙伴所使用。Talla指出，物流、倉儲和製造業對智能機器人的需求十分迫切，而下一波新生需求將自農業、建築業、醫療健康和零售業中衍生。AI+機器人技術的引入將加速智能機器人的開發和部署，有望在物流、製造、醫療等多行業加速滲透。

小鵬匯天飛行汽車亮相CES，產業政策暖風頻吹，飛行汽車產業鏈值得關注。1月9日，小鵬匯天陸空一體式飛行汽車首次亮相於CES 2024，整車造型採用超跑設計風格，智能座艙可實現陸行、飛行兩種駕駛模式的自由切換，還配備了多項創新技術，如可摺疊方向盤、透明儀表盤以及駕駛艙透明底盤等。同時，小鵬匯天宣佈另一款分體式飛行汽車“陸地航母”將於2024年四季度開啓預訂，“陸地航母”由陸行體和飛行體構成，兩部分能夠自動分離和結合，陸行體可完全收納飛行體進行地面移動，計劃在2025年第四季度開始量產交付。如果順利實現，“陸地航母”將成爲全球首款面向個人用戶量產交付的分體式飛行汽車。此前，工信部等四部門於2023年10月聯合發佈《綠色航空製造業發展綱要（2023-2035）》，針對eVTOL（電動垂直起降航空器）和飛行汽車做出明確的時間規劃：到2025年實現試點運行，到2035年建立完整、先進、安全的綠色航空製造體系，新能源航空器成爲主流。2023年12月的中央經濟工作會議，明確將“低空經濟”確定爲國家戰略性新興產業。隨着飛行汽車逐步走向量產，在相關政策的扶持下，飛行汽車產業發展進程有望進一步提速。

OpenAI推出GPT Store和ChatGPT Team，助力AI應用端蓬勃發展。北京時間1月11日，OpenAI 推出了兩款新年重磅產品和服務：GPT Store和ChatGPT Team。GPT Store，相當於大模型領域的蘋果App Store，其主要作用是向ChatGPT Plus、團隊和企業用戶提供GPT推薦及交易服務。OpenAI在GPT Store設置了“Top Picks（最佳之選）”欄目，用戶看到最受歡迎和最熱門的GPT，還可以按照類別進行搜索，例如寫作、研究、生活方式、教育等。自GPT Store發佈兩個月以來，用戶開發的定製ChatGPT數量已超300萬個。OpenAI表示，GPT創作者收入計劃將很快啓動，並將根據用戶參與度向美國的GPT創作者支付費用。OpenAI這一舉措將極大程度上激勵創作者的開發熱情，豐富GPT的產品種類，同時GPT Store展示了用戶對原生應用的需求偏好，通過雙向篩選激勵進一步優化服務質量，提高GPT在定製化場景下的使用頻率。

ChatGPT Team是OpenAI主要面對企業類客戶的新產品，適用於用戶數量少於150人的企業，定製化服務由To B端拓展到To C端。支付方式爲按年支付平均每個用戶每月支付25美元；或是按月支付每個用戶每月支付30美元。它包括一個共享工作區，並允許團隊構建自己的GPT，提供團隊專用協作區。ChatGPT Team將AI集成到日常組織工作流程中，可以提高團隊效率和工作質量。ChatGPT Team和GPT Store都是OpenAI公司新的收入驅動力，同時對於AI應用的廣泛落地，也有望起到重要的標杆和媒介作用，助力AI應用蓬勃發展。