期貨日報

鎳產業供應高度集中。印尼鎳礦工協會（APNI）祕書長近日表示，預計到2033年，印尼將控制全球鎳產量的85%。因此，印尼鎳政策備受市場關注。而眼下，印尼即將進行第八任總統和政府換屆大選，候選人在鎳資源方面的表態勢必影響鎳價走勢。

鎳元素全面過剩  中長線邏輯偏空

許克元 李莎莎

2023年11月27日，滬鎳主力合約下探至121880元/噸，刷新兩年新低，與2022年12月底相比累計跌幅超過40%。近日，鎳價出現反彈，引發市場關注。不過，從供需格局來看，鎳價中長期運行邏輯依然偏空。

1．不鏽鋼需求增速放緩三元電池爲關鍵變量

鎳的需求主要分佈於不鏽鋼、三元電池、合金及電鍍領域。

不鏽鋼方面，供應端，據SMM的數據，2023年國內不鏽鋼產量爲3563.9萬噸，2024年及其之後，中國和印尼還有1704萬噸新增產能等待建設，不鏽鋼產能仍有增量。然而，需求端，2023年國內不鏽鋼需求量爲3306.5萬噸，同比增長6.5%，體現出需求增速的緩慢。展望2024年，不鏽鋼領域依然處於產能過剩狀態。國內經濟溫和復甦，基建託底作用顯現，地產觸底恢復，不鏽鋼需求將邊際好轉，但需求增量難以消化供應增量，不鏽鋼市場過剩格局不改。

三元電池方面，三元電池在我國原生鎳需求結構中的佔比從2020年的3%提升至2022年的18%。2021年和2022年在政策鼓勵和市場創新推動下，新能源汽車行業爆發高景氣度，刺激鎳資源需求放量，三元電池成爲鎳需求增量的最大貢獻者。

2023年，三元電池需求遭遇瓶頸，三元前驅體訂單不佳，企業無奈減產。我們可以從兩個維度分析其中原因：一是新能源汽車需求增速放緩，揹負材料庫存壓力；二是磷酸鐵鋰電池競爭優勢明顯。由於國內新能源汽車購置補貼退場、全球經濟疲弱、車企低價競爭等多重因素，2023年我國新能源汽車需求增速顯著放緩。然而，前幾年新能源汽車處在產能擴張熱潮，大量產能集中釋放。在這種供需矛盾之下，動力電池及相關材料都面臨產能過剩問題，未來仍需繼續消化庫存。此外，磷酸鐵鋰電池具有成本更低、使用壽命更長、安全性更好的優勢，其對三元電池的影響明顯。

展望2024年，在全球碳中和目標的時代背景下，鎳需求繼續聚焦於新能源領域，三元電池的高鎳化趨勢明晰，這意味着鎳的需求強度邊際提升，但三元電池仍面臨較大的去庫壓力，且磷酸鐵鋰電池在經濟性優勢下將持續擠壓三元電池市場份額，三元電池需求增速瓶頸難消，對鎳需求的拉動作用有限。

合金方面，三元電池和不鏽鋼兩大鎳消費終端對精煉鎳的需求已被鎳鐵和中間品等二級鎳逐步取代，合金成爲精煉鎳需求領域中佔比最大的部分。2023年，合金領域鎳需求向好發展。據SMM的數據，2023年，合金領域耗鎳量爲12.43萬鎳噸，同比增長21.51%。合金可以細分爲軍用合金和民用合金，軍用合金訂單具有剛性，爲精煉鎳的消費起到支撐作用，而民用合金在經濟弱勢復甦、消費動力不足的情況下表現偏弱。展望後市，合金市場維持對鎳的剛性需求，2024年耗鎳量預計提升至14.3萬鎳噸，但不足以扭轉鎳供過於求格局。

電鍍方面，終端消費主要分佈在閥門製造業、機械製造業、電子計算機工業、石油工業、航空工業。電鍍領域的鎳需求一直平穩，據SMM的數據，近5年來電鍍年耗鎳量都處在5萬—6萬鎳噸。

2．電積鎳顯著過剩印尼政策存不確定性

紅土鎳礦成爲礦端主要供應增量，全球70%以上的鎳產品來自紅土鎳礦。2023年鎳供應的主題可以總結爲實現鎳元素全面過剩，而這種過剩的根本原因在於印尼充足又價廉的紅土鎳礦資源支撐印尼企業迅速擴張鎳產品產能。印尼政府官員表示，2023年印尼原生鎳產量在165萬—175萬噸，產能達到220萬噸。

未來鎳產品供應是否如期走入更大量級的過剩格局，很大程度上取決於印尼政策。印尼鎳礦政策存在一定的不確定性。印尼有可能設定鎳產品高額稅或者減少鎳礦供應，早在2022年年底，印尼政府曾召開稅初步協商會議，對鎳鐵出口稅政策展開討論，但當時並未達成一致。此外，印尼鎳礦資源持續性也受到挑戰。據USGS的推測，2023年印尼鎳礦消耗量達到2億溼噸，以此速度，印尼鎳礦資源將在13年後枯竭。2024年印尼大選於2月14日得出票選結果，屆時新總統是否改變鎳業政策存在變數。

上週鎳價和不鏽鋼期價反彈正是受到印尼消息的影響：一是印尼大選的第三號候選人表示，如果當選，那麼將暫停鎳鐵冶煉廠建設，但此事尚有諸多不確定性；二是由於行政問題，部分印尼鎳礦RKAB被退回，但印尼礦業協會表示將在1月底前繼續完成多份申請。

鎳鐵方面，主流工藝中，鎳鐵在不鏽鋼原料中的佔比超過60%，爲不鏽鋼最主要的生產原料。印尼鎳鐵生產規模大幅擴張，產能不斷釋放，據Mysteel的數據，2023年印尼鎳鐵產量約爲144萬金屬噸，且2024年有約17萬金屬噸的增量。依託資源稟賦，印尼鎳鐵具有成本優勢，加上印尼鎳鐵迴流，我國鎳鐵廠的生存空間受到擠壓，2023年1—11月，我國鎳鐵產量爲34.75萬金屬噸，同比下降5.88%。展望2024年，印尼在鎳鐵供應維持高增速的態勢之下，鎳鐵過剩格局將加劇，預計鎳鐵價格承壓運行。不過，印尼鎳鐵迴流國內的壓力較大，我國鎳鐵廠供應難有增量。

硫酸鎳方面，產能顯著過剩，供不應求已是過去式，這主要是因爲原料供應充足，而需求受三元電池去庫壓力制約。純鎳曾是硫酸鎳最主要的原料，但隨着印尼中間品產能的大量釋放和純鎳自溶的持續虧損，硫酸鎳對純鎳的需求已逐步被經濟性更優的中間品取代。就中間品而言，供應維持高增長，2023年1—11月，印尼鎳溼法中間品產量爲16.36萬金屬噸，同比增長86.33%；印尼高冰鎳產量爲22.58萬金屬噸，同比增長36%。

印尼中間品供應增加，我國中間品進口量也大幅提升。2023年1—11月，我國鎳鋶進口總量爲25.92萬噸，同比增長67.04%。與此同時，我國鎳溼法冶煉中間品總量爲118.58萬噸，同比增長45.88%。展望後市，全球中間品新增產能基本都來自印尼。據SMM的數據，格林美、華山鈷鎳等在印尼的項目將繼續投建新條線，2024—2025年鎳溼法中間品新增產能將達到33.2萬金屬噸、高冰鎳新增產能約爲25萬金屬噸、印尼中間品產能進一步擴大。

精煉鎳方面，2023年以來，電積鎳供應在利潤驅動下顯著增加，加上需求未有明顯起色，精煉鎳結構性短缺矛盾已然消失。據Mysteel的數據，2023年，我國精煉鎳產量爲24.51萬噸，同比增長38.5%；我國精煉鎳產能爲30.1萬噸，同比增長37.7%。2024年，國內外仍有精煉鎳項目投產或擴產，精煉鎳供應過剩將愈發明顯，持續施壓鎳價。

此外，在持續性供增需弱格局下，國內外鎳庫存呈現趨勢性累積。截至2024年1月12日，國內精煉鎳社會庫存爲22357噸，同比增長47%；滬鎳庫存爲11580噸，爲近3年曆史高位，同比增長570%；LME鎳庫存爲69108噸，爲近1年半來的高位，環比增長42.2%、同比增長29.4%。往前看，在鎳供應過剩壓力下，2024年鎳累庫趨勢難改。

在供應過剩格局清晰的情況下，電積鎳成本是錨定鎳價的關鍵因素。電積鎳的主流工藝爲鎳溼法中間品/高冰鎳—硫酸鎳—電積鎳，未來印尼中間品產能不斷釋放，意味着硫酸鎳原料供應寬綽，再考慮到硫酸鎳需求在三元電池去庫壓力下增速緩和，預計硫酸鎳基本面較弱，硫酸鎳價格存在繼續下行壓力，這將爲電積鎳成本打開一定的下跌空間，鎳成本支撐將動態下移。然而，若硫酸鎳與電積鎳的價差明顯收斂甚至轉向，則工廠對硫酸鎳轉產電積鎳的積極性將不足，電積鎳供應勢必放緩，進而爲鎳價帶來一定修復動能。

3．精煉鎳產能擴張後市鎳價將孱弱運行

短線來看，印尼大選第三號候選人傾向於暫停鎳鐵廠建設的消息和印尼部分RKAB被退回的消息預計對盤面的影響有限；精煉鎳供應尚有增量，而下游需求未見明顯起色，加上國內外庫存皆累積，鎳價弱勢難改。不過，近期溼法中間品在供應邊際縮減情況下價格有所回升，鎳成本支撐隨之上移，加上金川鎳現貨資源偏緊，鎳價並不具備深跌基礎，預計以偏弱振盪爲主。

中長線來看，作爲交割品的精煉鎳產能將進一步擴張，鎳元素全面過剩格局更加深刻，疊加原料價格在供應寬鬆狀態下易跌難漲，鎳價也將進一步下行。值得注意的是，電積鎳成本成爲錨定鎳價的一個關鍵因素，若硫酸鎳與電積鎳的價差明顯收斂甚至轉向，則硫酸鎳轉產電積鎳的積極性將不足，電積鎳供應勢必放緩，從而爲鎳價帶來一定修復動力。因此，鎳價下方在硫酸鎳成本處具有支撐。此外，鎳元素全面過剩根本上源自鎳礦端的豐富供給，但印尼鎳業政策存在不確定性，鎳價具有潛在利多。具體操作上，整體持偏空思路，逢高沽空。（作者單位：廣州期貨）

市場人士：消息面推升近期鎳價

記者 董依菲

上週，鎳價從前期低位有所企穩回升，主力合約NI2402上週錄得4.76%的漲幅。但本週一，鎳價再度回落。當前擾動鎳價走勢的市場因素有哪些？鎳產業鏈實際表現如何？臨近春節需要關注哪些重點？相關分析師給出解答。

1．兩則消息助推鎳市反彈

“相較於前期持續的單邊下跌，上週尤其是上週四期鎳明顯走強，使得周度K線呈現反彈表現。”海通期貨有色金屬分析師袁正表示，上週鎳價變化主要源於消息面。

談到上週滬鎳反彈的主要原因，中信建投期貨有色金屬研究員王彥青表示，一方面是市場傳聞印尼提交採礦業工作計劃和預算（RKAB）審批出現問題、鎳鐵生產趨緊；另一方面是印尼大選中的相關消息。

一德期貨有色金屬分析師谷靜表示，由於印尼第三號總統和副總統候選人Ganjar Pranowo-Mahfud MD承諾，如果在2024年選舉中當選，那麼將暫停鎳冶煉廠的建設。受此影響，市場對於印尼大選後的NPI項目投產以及運行情況產生擔憂。但從當前的民調結果來看，第三號總統候選人在大選中獲勝的概率並不大。

在王彥青看來，印尼RKAB審批的實際影響較爲有限，因爲本次RKAB審批並未導致礦山大規模停產，且印尼能礦部積極作爲，正在對那些未通過審批的企業開展諮詢指導，故本週一鎳價回落是對上週消息面影響的修復。目前來看，影響鎳價的因素仍在於基本面，具體包括電積鎳成本、國內外鎳市場庫存、下游需求等方面。

從估值角度看，谷靜認爲，鎳價被低估是上週盤面反彈的根本原因。以當前的盤面價格計算，國內部分電積鎳外採原料生產處於微幅虧損狀態，如果在庫存續增的壓力下鎳價繼續下行，那麼虧損產能就會擴大，這將在一定程度上影響2023年新投產電積鎳產量的釋放以及2024年計劃投產電積鎳產能的釋放。根據SMM的數據，2024年1月電積鎳總排產量較2023年12月略有減少。

金瑞期貨鎳及不鏽鋼研究員馮文勇表示，鎳金屬供給過剩是大前提，價格走低也是長期趨勢，但鎳價前期大幅下跌後已經大部分計價過剩預期，且價格已擊穿部分高成本分位產能，產業鏈利潤受到擠壓。上週鎳價的企穩反彈除了受指數基金調倉和印尼大選及政策預期影響外，空頭平倉也是盤面快速反彈的重要影響因素。

綜合宏觀面及基本面看，袁正表示，此次鎳價反彈缺少較強的上行動力，如無實際的減產和產能出清，則依舊維持鎳價振盪偏弱的觀點。短線上由於此前早有類似消息釋放，其對基本面的實際影響有限。中長線上仍需關注供需結構，反映在數據層面就是庫存變動趨勢。

2．當前鎳產業處於擠利潤格局

袁正表示，目前國內鎳產業鏈處於相對過剩格局。純鎳方面，一體化電積鎳生產仍在向成本線試探，產能釋放的同時利潤走薄，近期需求由剛需採購維持，難以消化過剩供應；硫酸鎳方面，由於前期價格快速下行，目前硫酸鎳生產利潤收縮，加之市場預期相對悲觀，硫酸鎳供給明顯減少，需求方面的三元前驅體生產增幅有限，總體呈現供需雙弱局面；鎳鐵方面，前期不鏽鋼反彈行情基本收尾，加之進入不鏽鋼供需淡季，鎳鐵採購熱度回落，基本面缺少破局動力。

從下游需求角度考慮，谷靜表示，不鏽鋼原料鎳鐵的成本已經企穩回升，但當前國內鎳鐵廠依舊處於虧損狀態，這從成本角度爲不鏽鋼帶來較強支撐。不鏽鋼市場在經歷了前期的減產去庫後，進入了春節前季節性累庫階段，鋼廠在前期低價時補充了原料，故節前難以對鎳價形成正反饋。三元電池應用領域新能源汽車的2023年產銷同比增幅分別爲35.8%和37.9%，但三元電池裝車量以及三元正極材料產量同比增幅遞減。2023年，三元電池裝車量累計同比增長14.3%，三元正極材料產量累計同比減少5%。根據SMM的數據，2024年1月，三元正極材料排產量環比並無好轉。短期內，不鏽鋼和動力電池市場對鎳價難有提振。

整體而言，馮文勇表示，當前鎳市處於擠產業利潤格局，雖然加工端無論是鎳鐵不鏽鋼環節，還是硫酸鎳三元電池環節，抑或是電積鎳環節，已經是微利甚至小幅虧損狀態，但印尼一體化企業以及上游礦端仍有一定利潤，預計後市鎳產業鏈將經歷一個長週期的壓利潤直至產能出清的過程。

短期看，王彥青認爲，目前鎳供應有所收緊，體現在鎳礦、鎳鐵等資源進口量回落，純鎳部分牌號存在結構性缺貨問題，硫酸鎳開工率偏低，但同時需求清淡，下游以剛需爲主。長期看，隨着新增產能的逐步釋放，若需求無好轉，則鎳市過剩將加劇，鎳價下行壓力不減。

3．臨近春節關注哪些因素

袁正表示，臨近春節假期，雖然是品種的相對淡季，但仍有關鍵信息需要關注，尤其是宏觀層面，要對美聯儲降息態度進行跟蹤，在鎳基本面無顯著變化、市場預期較爲一致的情況下，宏觀環境會在很大程度上影響品種定價。美聯儲會議日曆顯示，2024年1月30日至31日將召開年內首次FOMC會議，會議結果及會後官員發言將對美聯儲降息進程進行定調，同時也將對數月空檔期的市場預期進行修正。

另外，隨着春節假期的臨近，王彥青認爲，除了關注下游市場節前備貨情況和產業鏈博弈情況，印尼相關消息也需要持續關注。一方面，印尼RKAB審批偏慢，但預計影響有限，隨着印尼政府逐步推進審批進度，則擔憂情緒將解除。另一方面，印尼將於2月舉行大選，且現任總統佐科並不參選，新總統執政理念或對印尼鎳產業長期發展產生影響。

“春節前信息端重點關注印尼大選及產業政策動向，而產業端重點關注不鏽鋼產業鏈開工波動情況。當前鋼廠有利潤前提下維持高排產，若需求不及預期，則會負反饋至原料端，故不鏽鋼累庫速度、貿易成交變化以及鎳鐵成交情況等都是主要關注點。”馮文勇說。

谷靜表示，鎳市供強需弱，電積鎳顯性庫存將持續增加，這成爲長期壓制鎳價的主要因素，操作上以逢高沽空爲主要思路。不過，當前鎳價錨定的硫酸鎳和鎳鐵價格均已企穩，鎳價下方空間相對有限，操作時建議把握短期的波段機會。

對於鎳價表現，馮文勇認爲，長期供應過剩背景下鎳價下行行情尚未走完，而短期在持續全面過剩和成本支撐間偏弱振盪，可以錨定外採原料轉產電積鎳的利潤逢高沽空。