【秋季策略报告回顾与展望】油脂油料：萧萧远树疏林外

回顾与展望

本文是《石以砥焉化钝为利》2023年秋季策略报告油脂油料部分的原文。

报告指出：

1、油籽蛋白方面，在2023年11月到2024年3月底这段时间，因南美大豆预期增产，油籽蛋白价格存在较大压力。但压力的释放不会是一蹴而就，四季度预计以区间震荡的走势为主，明年一季度开始逐渐下跌。CBOT大豆价格展望为[1200，1350]美分。对应国内豆粕1月合约价格区间为[3500，4200]，5月合约价格区间为[2800，3600]元/吨。国内豆粕跟随美豆波动，但走势弱于美豆。

2、油脂方面，棕榈油因为四季度处于产量和库存的年内高点，以及南美大豆有丰产预期压制，总体油脂价格承压，但是由于美国大豆结转库存低，南美大豆容错率低，报告期内油脂波动将会加剧。我们预估BMD棕榈油指数区间为[3000，4000]，对应国内棕榈油5月合约价格[6000，8000]，国内豆油5月合约价格[6500，8500]，国内菜油5月合约价格[7000，9000]。

近期变化：南美大豆增产压力释放，美豆出口支撑减弱，需求端持续低迷，压榨利润迟迟未能打开，倒逼产地贴水下跌，空头情绪浓郁。重点关注南美天气，产地棕榈油库存变化，下游消费。

1、概况与结论

油籽与蛋白市场方面，市场关注焦点将由北美向南美过度，北美出口因物流问题表现不佳，关注后续平衡表中出口数据是否会出现进一步调整，美豆收割低点已经形成，短期内价格维持震荡格局，之后四季度将进入区间震荡的走势。南美大豆播种刚刚开始，目前看天气问题不大，在三峰拉尼娜结束的年份大概率会出现大幅度增产，但在生长期内还是会存在部分天气升水，压力体现不会是一蹴而就，明年一季度会有部分压力体现在盘面上，但压力最大的时候还是需要等到明年一季度末南美定产之后才能出现。

国内蛋白方面，四季度国内大豆到港量逐渐恢复，由偏紧的格局向中性偏空转变，但四季度的消费可能不及预期也给价格带来部分压力。总体来看，国内蛋白价格大趋势跟随外盘波动，但走势可能会相对弱于外盘。

油脂市场方面，自2023年春季报告以来，油脂市场经历了一波宏观市场叠加巴西大豆冲击带来的下跌，而后伴随美豆种植期天气操作经历了一轮过山车，棕榈油方面由于斋月前置马来产量端恢复缓慢产地卖压后置，但是8月报告宣告卖压虽迟但到。

四季度行情市场重点关注马来库存的磨顶过程以及南美大豆产情，总体市场先面对棕榈油弱现实与大豆弱预期，至于棕榈油因为干旱减产可能并在不会在报告期内体现。

2、偏差与核心因素

一、油籽蛋白

2023年四季度和2024年一季度全球油籽市场的关注重点主要是南美能否实现市场预期的大产量，包括巴西和阿根廷以及乌拉圭在内的南美产区均以增产为主，而且增量较大，因此后期的供应压力将会逐渐体现在盘面价格上。节奏上来看，短期内美豆在收割低点之后可能迎来企稳，一方面是因为当前的价格距离美豆成本线比较接近，另外一方面是因为在南美定产之前资金大举做空的意愿不会太强。相对来讲压力更明显的时间点将出现在明年一季度南美产量更加明确之后。国内方面，单从供需来看四季度相对中性偏紧，在年底到港量增加之后，明年一季度供需趋于宽松，预计未来两个季度的时间内内盘可能弱于外盘。

（一）全球格局决定大趋势向下

2022/23年度全球大豆的格局因6月30日的美豆种植面积报告的意外利多导致整个格局转变，预期中的下跌出现推迟。而相对于2022/23年度来说，2023/24年度的格局则更加明确，很难出现意外情况。目前看，在南美大豆产量将会出现明显恢复的大背景下，2023/24全球大豆产量预估为3.99亿吨，同比上升7.9%。其中美国产量同比下降3.88%至1.117亿吨，基本已经确定，美国平衡表相对来说还是偏紧。但是对于播种进行中的南美来说，巴西产量预计同比上升4.49%至1.63亿吨，阿根廷产量预计同比上升92%至4800万吨，乌拉圭产量预计比去年增加220万吨至290万吨。美国巴西阿根廷合计的G-3国大豆产量同比上升8.58%至3.227亿吨，南美方面的增产将会给价格带来巨大压力，而在本次报告期内的四季度和一季度压力可能尚未达到完全的释放，仍处于熊市开始的第一个阶段。

而对应的需求方面则乏善可陈，G-3国出口预计同比下降2.56%至1.4986亿吨。出口减少的部分主要是转向了压榨，G-3国2023/24年度压榨预计同比上升6.55%至1.528亿吨。产量接近翻倍的阿根廷，净进口量也将由前一个市场年度的520万吨减少至110万吨。综合来看，在出口下降和压榨增加的抵消之后，G-3国大豆需求还能看到同比2.4%的增量，达到3.174亿吨，但是相比于产量增幅来说，需求增量显然远远赶不上供应增量。

整体来看，G-3国大豆2023/24年度库销比由前一年的18.15%上升至21.59%，供应增量远超需求增量，供需明显宽松，可以预见到的就是明年全球油籽价格面临较大的下行压力，但压力释放的节奏将会后期最不确定的点，压力最大的时候可能出现在明年二季度。

（二）北美南美接力过渡期价格的下跌可能不会是一蹴而就

随着美豆新作平衡表的进一步确定，后续的关注焦点在于物流问题影响之下新作出口会受到多大程度的影响。密西西比河处于季节性低水位时间段内，因夏季降水低的原因，水位得不到补充，出现了与去年类似的物流问题，运力下降。另外巴拿马运河同样存在运力不足的问题，船期延迟，因此市场对于近期的美湾船期均持有谨慎采购的态度，而美西又不足以满足市场的需求，因此部分需求转向了巴西旧作。这就意味着美豆平衡表中出口数据可能面临进一步的下降。

南美方面，从旧作来看，仍有10%以上的存货尚未出清，短期内仍将与美豆新作争抢出口份额。阿根廷的大豆美元政策对出口的促进作用比较有限，给国内带来了100万吨以上的到港增量。目前国内油厂对于船期采购的积极性并不高，等待进口利润好转。从新作来看，巴西2023/24年度新作的产量预估为1.63亿吨，播种早期中北部地区进度出现延迟，但南部帕拉纳州的进度则表现良好。中北部地区的降水短期内偏低，南部降水充沛，体现了三峰拉尼娜之后切换至厄尔尼诺天气状态下的特点。阿根廷距离播种开始还有一段时间，目前看产量预估为4800万吨，几乎是上一个市场年度的两倍。按照历史规律，在今年的天气模式下实现南美丰产的概率较大，巴西和阿根廷的产量预期大概率会兑现。

节奏上来看，今年四季度还是市场关注焦点由北美切换到南美的时间段，目前距离美豆种植成本已经非常接近，在美国形成收割低点之后，价格有望企稳小幅反弹，四季度基本不会跌破美豆成本线。后期需要密切关注南美的天气情况，即便预期南美预期将出现大的产量，天气升水还是会存在。明年一季度进入南美大豆的关键生长期，价格的大拐点还需要等待南美产量的确认，价格走弱，实现第一波跌幅。明年美盘价格跌破美豆成本线也是大概率事件，但时间点可能会出现在明年的二季度，预计不会出现在一季度。

（三）国内供应偏紧的弱化和蛋白需求的不及预期造就当前的格局

今年三季度市场担心可能会出现去年四季度极度短缺的情况，今年四季度排船看上去会出现短缺，储备拍卖虽有成交但是出库出现延迟，美豆单产存在下调预期，美湾船期物流存在问题，养殖端出现二育情绪，豆粕提货表现良好，也担心四季度会出现CIQ的问题，因此普遍看好后市价格，贸易商提前布局备货，豆粕基差一度涨至1000左右的位置。

但是在进入九月份之后，种种利多因素均出现弱化，巴西旧作的船期采购了一部分，储备拍卖开始出库，虽然量不多但是也能补充100万吨以上，而美豆的单产炒作临近尾声，美盘挤出天气升水，盘面榨利出现一定程度的修复。供应端的短缺出现弱化，而蛋白需求端则出现了不及预期的情况，预期中的11月出现二育的情况现在来看可能对豆粕消费的提振非常有限，养殖利润也出现下滑。

因此四季度不会出现之前大家预料的断豆，11月之后，国内将迎来连续两个月1000万吨以上的大豆到港，国内大豆及豆粕供需将呈现累库的状态，中性偏紧的格局转向中性略偏宽松。明年一季度供应也比较充裕。从节奏上来看，国庆之后贸易商出现恐慌降价出货的情况，基差快速下跌，后续基差预计短期内可能出现企稳，然后进入缓慢下行的节奏中。豆粕单边价格预计跟随美盘略有企稳，四季度预计以区间震荡的格局为主，进入明年一季度之后，跟随美盘下跌，相对来说国内可能会略弱于外盘。

二、油脂

（一）全球油脂

2023年二三季度出现了一段先抑后扬的走势，前期的下行走势包括棕榈油和豆系两方面驱动，棕榈油方面主要是进口国中国和印度库存在一季度保持相对高位，后续进口乏力但是4月份过后棕榈油进入季节性增产。豆系方面的主要问题出现在巴西旧作创纪录的大豆产量，并且在收获过程中不断上调产量预期，今年的巴西CNF也创造了历史打压油脂油料价格中枢，在此背景之下美国CFTC大豆管理基金净持仓在五月中旬接近0值。后期的上涨行情主要来自于美国大豆种植面积报告减幅超市场预期，市场期待的拉尼娜转厄尔尼诺状态下美国种植季降雨相对偏多并没有兑现，快速种植进度后衔接了50的优良率市场重新评估今年的单产预期，单产预期在本季的降雨与高温干旱过程中反复横跳，最后油脂的价格中枢在美豆收获以及MPOB8月月度报告后走低，但是由于大豆在油脂油料中的权重占比高，本季大豆减产使油脂库销比走低明显。

2023年四季度和2024年一季度的市场关注焦点在于南美大豆种植季的产量预期调整以及后续的收获，另一方面主要是棕榈油端10/11月份年内产量和库存高点的磨顶过程，另外原油端的相对强势对于生物柴油端提振不可忽略（上图2-4中棕榈油库存的减量便是工业需求端预期提升所致）。

豆系方面23/24季度市场最大的看点在于南美大豆产量的恢复，去年南美巴西南里奥格兰德洲减产USDA预估今年在此基础上增产幅度在700万吨左右，另一方面是去年阿根廷大减产USDA预估今年将增产2300万吨，但是由于USDA对于上季阿根廷产量存在高估，预计阿根廷增产可能会靠近2700万吨。因此仅从南美双雄角度考虑3000~3400万吨大豆产量对应540~610万吨豆油增量。国内贸易商在担忧明年一季度南美大豆贴水大幅下跌复刻今年走势，带崩油脂油料价格中枢以及打压CFTC管理基金净持仓。

菜系方面9月下旬AAFC惯例调整旧作库存及新旧作单产，调整后本季结转库存100万吨中性偏高水准，但是加拿大菜籽目前压榨上调并且由于美国生物燃料中添加菜油作为增量，因此9月的库存调整后的平衡表比8月的相对偏紧。另外澳洲菜籽减产预期正在逐步注入，23/24年度单产有望由上一年度2.12吨/公顷下降至1.46吨/公顷，旧作去库压力已经消化。近期欧洲菜油价格大幅反弹，但是欧洲市场和乌克兰俄罗斯相对撕裂，菜油上涨基本面并不扎实。

（二）棕榈油

前期8月的MPOB月度报告直接将马来库存从173万吨直接调升至212万吨万吨，今年斋月前置带来的马来产量库存恢复不及预期（前期产地没有卖压）在8月MPOB报告公布后转势，市场开始试探性的交易马来9/10月份年内产量及库存高点的上方空间，一度是三大油脂中最宽松的。

供给端，今年东南亚两国产量基本可以归纳为马来产量恢复和印尼超预期增产。马来今年的产量损失主要是3/4月份受到斋月影响，目前截至9月最新数据本年累计产量1327.7万吨，同比仅减少6.4万吨，前期产量损失缺口正在收窄。印尼方面今年产量端截至7月数据产量累计3206.6万吨，同比增加546.5万吨，今年后续月份若不存在人为的压低产量，预计今年增量同比增幅将会在550万吨左右，若假设马来产量基本持平则今年印尼马来产量合计增量在550万吨水准，高于USDA给出的460万吨预估。

至于后续明年一季度的产量，市场有在关注厄尔尼诺以及印度洋偶极子带来的降雨减少预期，由于少雨现象引起的滞后性减产需要多条件，当下看印尼马来4/5/6三个月确实存在少雨状态若市场预期成立则减产影响将在明年一季度，但是9月以后至来年1月基本是雨季，当月度降雨在150MM以上时降雨减量并不会实打实的体现在产量损失上。因此从过往降雨数据来看，至少报告期内不会见到干旱带来的大幅度减产，所以当下留给市场的选择是是否要赌那么远期的减产，这在棕榈油15价差上已经开始体现。

需求端，主要考虑两个主要进口国印度和中国，其中印度方面的问题尤为突出。路透社九月预估数据，印度本年度进口987万吨为历史新高，过往五年进口均值816万吨，对于印度市场需要用增长的眼光去看待，但是人口增长背后的食用油消费弹性是有限的。截至8月官网报告后的印度食用油脂库存累加至373.5万吨，棕榈油库存由5月31.5万吨补库至78.5万吨，以上均是历史高点。7/8月份的高强度进口带来进口需求的透支，在9月的出口上有所体现，后续印度可以定性为4季度进口放缓去库。

中国方面，本年度的棕榈油进口及需求中规中矩没有亮点以及痛点，过往5年进口均值600万吨，当下前11个月进口550万吨，加上九月数据基本上打平过往数据，但是考虑到去年的进口数据严重拖累五年均值，所以今年进口及消费数据并不亮眼，后续大致路径是中国继续采购国内形成季节性累库但是由于中国采购力度并不支撑马来去库，马来将会在10/11月库存磨顶，甚至见顶时间更加后置。

以上，四季度行情逻辑相对清晰，马来在10/11月份库存磨顶，但是由于需求端没有亮点值得期待，因此马来的库存去化程度不明显，明年一季度马来超预期减产可能见不到。印尼方面，因为数据滞后性市场需要警惕基本面宽松状态下印尼人为压产能，另一方面需要关注商业利润驱动下的生物柴油端的需求，印尼的数据交易起来相对朦胧，印尼南部局部产量可能在明年一季度受到影响。