【秋季策略報告回顧與展望】油脂油料：蕭蕭遠樹疏林外

回顧與展望

本文是《石以砥焉化鈍爲利》2023年秋季策略報告油脂油料部分的原文。

報告指出：

1、油籽蛋白方面，在2023年11月到2024年3月底這段時間，因南美大豆預期增產，油籽蛋白價格存在較大壓力。但壓力的釋放不會是一蹴而就，四季度預計以區間震盪的走勢爲主，明年一季度開始逐漸下跌。CBOT大豆價格展望爲[1200，1350]美分。對應國內豆粕1月合約價格區間爲[3500，4200]，5月合約價格區間爲[2800，3600]元/噸。國內豆粕跟隨美豆波動，但走勢弱於美豆。

2、油脂方面，棕櫚油因爲四季度處於產量和庫存的年內高點，以及南美大豆有豐產預期壓制，總體油脂價格承壓，但是由於美國大豆結轉庫存低，南美大豆容錯率低，報告期內油脂波動將會加劇。我們預估BMD棕櫚油指數區間爲[3000，4000]，對應國內棕櫚油5月合約價格[6000，8000]，國內豆油5月合約價格[6500，8500]，國內菜油5月合約價格[7000，9000]。

近期變化：南美大豆增產壓力釋放，美豆出口支撐減弱，需求端持續低迷，壓榨利潤遲遲未能打開，倒逼產地貼水下跌，空頭情緒濃郁。重點關注南美天氣，產地棕櫚油庫存變化，下游消費。

1、概況與結論

油籽與蛋白市場方面，市場關注焦點將由北美向南美過度，北美出口因物流問題表現不佳，關注後續平衡表中出口數據是否會出現進一步調整，美豆收割低點已經形成，短期內價格維持震盪格局，之後四季度將進入區間震盪的走勢。南美大豆播種剛剛開始，目前看天氣問題不大，在三峯拉尼娜結束的年份大概率會出現大幅度增產，但在生長期內還是會存在部分天氣升水，壓力體現不會是一蹴而就，明年一季度會有部分壓力體現在盤面上，但壓力最大的時候還是需要等到明年一季度末南美定產之後才能出現。

國內蛋白方面，四季度國內大豆到港量逐漸恢復，由偏緊的格局向中性偏空轉變，但四季度的消費可能不及預期也給價格帶來部分壓力。總體來看，國內蛋白價格大趨勢跟隨外盤波動，但走勢可能會相對弱於外盤。

油脂市場方面，自2023年春季報告以來，油脂市場經歷了一波宏觀市場疊加巴西大豆衝擊帶來的下跌，而後伴隨美豆種植期天氣操作經歷了一輪過山車，棕櫚油方面由於齋月前置馬來產量端恢復緩慢產地賣壓後置，但是8月報告宣告賣壓雖遲但到。

四季度行情市場重點關注馬來庫存的磨頂過程以及南美大豆產情，總體市場先面對棕櫚油弱現實與大豆弱預期，至於棕櫚油因爲乾旱減產可能並在不會在報告期內體現。

2、偏差與核心因素

一、油籽蛋白

2023年四季度和2024年一季度全球油籽市場的關注重點主要是南美能否實現市場預期的大產量，包括巴西和阿根廷以及烏拉圭在內的南美產區均以增產爲主，而且增量較大，因此後期的供應壓力將會逐漸體現在盤面價格上。節奏上來看，短期內美豆在收割低點之後可能迎來企穩，一方面是因爲當前的價格距離美豆成本線比較接近，另外一方面是因爲在南美定產之前資金大舉做空的意願不會太強。相對來講壓力更明顯的時間點將出現在明年一季度南美產量更加明確之後。國內方面，單從供需來看四季度相對中性偏緊，在年底到港量增加之後，明年一季度供需趨於寬鬆，預計未來兩個季度的時間內內盤可能弱於外盤。

（一）全球格局決定大趨勢向下

2022/23年度全球大豆的格局因6月30日的美豆種植面積報告的意外利多導致整個格局轉變，預期中的下跌出現推遲。而相對於2022/23年度來說，2023/24年度的格局則更加明確，很難出現意外情況。目前看，在南美大豆產量將會出現明顯恢復的大背景下，2023/24全球大豆產量預估爲3.99億噸，同比上升7.9%。其中美國產量同比下降3.88%至1.117億噸，基本已經確定，美國平衡表相對來說還是偏緊。但是對於播種進行中的南美來說，巴西產量預計同比上升4.49%至1.63億噸，阿根廷產量預計同比上升92%至4800萬噸，烏拉圭產量預計比去年增加220萬噸至290萬噸。美國巴西阿根廷合計的G-3國大豆產量同比上升8.58%至3.227億噸，南美方面的增產將會給價格帶來巨大壓力，而在本次報告期內的四季度和一季度壓力可能尚未達到完全的釋放，仍處於熊市開始的第一個階段。

而對應的需求方面則乏善可陳，G-3國出口預計同比下降2.56%至1.4986億噸。出口減少的部分主要是轉向了壓榨，G-3國2023/24年度壓榨預計同比上升6.55%至1.528億噸。產量接近翻倍的阿根廷，淨進口量也將由前一個市場年度的520萬噸減少至110萬噸。綜合來看，在出口下降和壓榨增加的抵消之後，G-3國大豆需求還能看到同比2.4%的增量，達到3.174億噸，但是相比於產量增幅來說，需求增量顯然遠遠趕不上供應增量。

整體來看，G-3國大豆2023/24年度庫銷比由前一年的18.15%上升至21.59%，供應增量遠超需求增量，供需明顯寬鬆，可以預見到的就是明年全球油籽價格面臨較大的下行壓力，但壓力釋放的節奏將會後期最不確定的點，壓力最大的時候可能出現在明年二季度。

（二）北美南美接力過渡期價格的下跌可能不會是一蹴而就

隨着美豆新作平衡表的進一步確定，後續的關注焦點在於物流問題影響之下新作出口會受到多大程度的影響。密西西比河處於季節性低水位時間段內，因夏季降水低的原因，水位得不到補充，出現了與去年類似的物流問題，運力下降。另外巴拿馬運河同樣存在運力不足的問題，船期延遲，因此市場對於近期的美灣船期均持有謹慎採購的態度，而美西又不足以滿足市場的需求，因此部分需求轉向了巴西舊作。這就意味着美豆平衡表中出口數據可能面臨進一步的下降。

南美方面，從舊作來看，仍有10%以上的存貨尚未出清，短期內仍將與美豆新作爭搶出口份額。阿根廷的大豆美元政策對出口的促進作用比較有限，給國內帶來了100萬噸以上的到港增量。目前國內油廠對於船期採購的積極性並不高，等待進口利潤好轉。從新作來看，巴西2023/24年度新作的產量預估爲1.63億噸，播種早期中北部地區進度出現延遲，但南部帕拉納州的進度則表現良好。中北部地區的降水短期內偏低，南部降水充沛，體現了三峯拉尼娜之後切換至厄爾尼諾天氣狀態下的特點。阿根廷距離播種開始還有一段時間，目前看產量預估爲4800萬噸，幾乎是上一個市場年度的兩倍。按照歷史規律，在今年的天氣模式下實現南美豐產的概率較大，巴西和阿根廷的產量預期大概率會兌現。

節奏上來看，今年四季度還是市場關注焦點由北美切換到南美的時間段，目前距離美豆種植成本已經非常接近，在美國形成收割低點之後，價格有望企穩小幅反彈，四季度基本不會跌破美豆成本線。後期需要密切關注南美的天氣情況，即便預期南美預期將出現大的產量，天氣升水還是會存在。明年一季度進入南美大豆的關鍵生長期，價格的大拐點還需要等待南美產量的確認，價格走弱，實現第一波跌幅。明年美盤價格跌破美豆成本線也是大概率事件，但時間點可能會出現在明年的二季度，預計不會出現在一季度。

（三）國內供應偏緊的弱化和蛋白需求的不及預期造就當前的格局

今年三季度市場擔心可能會出現去年四季度極度短缺的情況，今年四季度排船看上去會出現短缺，儲備拍賣雖有成交但是出庫出現延遲，美豆單產存在下調預期，美灣船期物流存在問題，養殖端出現二育情緒，豆粕提貨表現良好，也擔心四季度會出現CIQ的問題，因此普遍看好後市價格，貿易商提前佈局備貨，豆粕基差一度漲至1000左右的位置。

但是在進入九月份之後，種種利多因素均出現弱化，巴西舊作的船期採購了一部分，儲備拍賣開始出庫，雖然量不多但是也能補充100萬噸以上，而美豆的單產炒作臨近尾聲，美盤擠出天氣升水，盤面榨利出現一定程度的修復。供應端的短缺出現弱化，而蛋白需求端則出現了不及預期的情況，預期中的11月出現二育的情況現在來看可能對豆粕消費的提振非常有限，養殖利潤也出現下滑。

因此四季度不會出現之前大家預料的斷豆，11月之後，國內將迎來連續兩個月1000萬噸以上的大豆到港，國內大豆及豆粕供需將呈現累庫的狀態，中性偏緊的格局轉向中性略偏寬鬆。明年一季度供應也比較充裕。從節奏上來看，國慶之後貿易商出現恐慌降價出貨的情況，基差快速下跌，後續基差預計短期內可能出現企穩，然後進入緩慢下行的節奏中。豆粕單邊價格預計跟隨美盤略有企穩，四季度預計以區間震盪的格局爲主，進入明年一季度之後，跟隨美盤下跌，相對來說國內可能會略弱於外盤。

二、油脂

（一）全球油脂

2023年二三季度出現了一段先抑後揚的走勢，前期的下行走勢包括棕櫚油和豆系兩方面驅動，棕櫚油方面主要是進口國中國和印度庫存在一季度保持相對高位，後續進口乏力但是4月份過後棕櫚油進入季節性增產。豆系方面的主要問題出現在巴西舊作創紀錄的大豆產量，並且在收穫過程中不斷上調產量預期，今年的巴西CNF也創造了歷史打壓油脂油料價格中樞，在此背景之下美國CFTC大豆管理基金淨持倉在五月中旬接近0值。後期的上漲行情主要來自於美國大豆種植面積報告減幅超市場預期，市場期待的拉尼娜轉厄爾尼諾狀態下美國種植季降雨相對偏多並沒有兌現，快速種植進度後銜接了50的優良率市場重新評估今年的單產預期，單產預期在本季的降雨與高溫乾旱過程中反覆橫跳，最後油脂的價格中樞在美豆收穫以及MPOB8月月度報告後走低，但是由於大豆在油脂油料中的權重佔比高，本季大豆減產使油脂庫銷比走低明顯。

2023年四季度和2024年一季度的市場關注焦點在於南美大豆種植季的產量預期調整以及後續的收穫，另一方面主要是棕櫚油端10/11月份年內產量和庫存高點的磨頂過程，另外原油端的相對強勢對於生物柴油端提振不可忽略（上圖2-4中棕櫚油庫存的減量便是工業需求端預期提升所致）。

豆系方面23/24季度市場最大的看點在於南美大豆產量的恢復，去年南美巴西南里奧格蘭德洲減產USDA預估今年在此基礎上增產幅度在700萬噸左右，另一方面是去年阿根廷大減產USDA預估今年將增產2300萬噸，但是由於USDA對於上季阿根廷產量存在高估，預計阿根廷增產可能會靠近2700萬噸。因此僅從南美雙雄角度考慮3000~3400萬噸大豆產量對應540~610萬噸豆油增量。國內貿易商在擔憂明年一季度南美大豆貼水大幅下跌復刻今年走勢，帶崩油脂油料價格中樞以及打壓CFTC管理基金淨持倉。

菜系方面9月下旬AAFC慣例調整舊作庫存及新舊作單產，調整後本季結轉庫存100萬噸中性偏高水準，但是加拿大菜籽目前壓榨上調並且由於美國生物燃料中添加菜油作爲增量，因此9月的庫存調整後的平衡表比8月的相對偏緊。另外澳洲菜籽減產預期正在逐步注入，23/24年度單產有望由上一年度2.12噸/公頃下降至1.46噸/公頃，舊作去庫壓力已經消化。近期歐洲菜油價格大幅反彈，但是歐洲市場和烏克蘭俄羅斯相對撕裂，菜油上漲基本面並不紮實。

（二）棕櫚油

前期8月的MPOB月度報告直接將馬來庫存從173萬噸直接調升至212萬噸萬噸，今年齋月前置帶來的馬來產量庫存恢復不及預期（前期產地沒有賣壓）在8月MPOB報告公佈後轉勢，市場開始試探性的交易馬來9/10月份年內產量及庫存高點的上方空間，一度是三大油脂中最寬鬆的。

供給端，今年東南亞兩國產量基本可以歸納爲馬來產量恢復和印尼超預期增產。馬來今年的產量損失主要是3/4月份受到齋月影響，目前截至9月最新數據本年累計產量1327.7萬噸，同比僅減少6.4萬噸，前期產量損失缺口正在收窄。印尼方面今年產量端截至7月數據產量累計3206.6萬噸，同比增加546.5萬噸，今年後續月份若不存在人爲的壓低產量，預計今年增量同比增幅將會在550萬噸左右，若假設馬來產量基本持平則今年印尼馬來產量合計增量在550萬噸水準，高於USDA給出的460萬噸預估。

至於後續明年一季度的產量，市場有在關注厄爾尼諾以及印度洋偶極子帶來的降雨減少預期，由於少雨現象引起的滯後性減產需要多條件，當下看印尼馬來4/5/6三個月確實存在少雨狀態若市場預期成立則減產影響將在明年一季度，但是9月以後至來年1月基本是雨季，當月度降雨在150MM以上時降雨減量並不會實打實的體現在產量損失上。因此從過往降雨數據來看，至少報告期內不會見到乾旱帶來的大幅度減產，所以當下留給市場的選擇是是否要賭那麼遠期的減產，這在棕櫚油15價差上已經開始體現。

需求端，主要考慮兩個主要進口國印度和中國，其中印度方面的問題尤爲突出。路透社九月預估數據，印度本年度進口987萬噸爲歷史新高，過往五年進口均值816萬噸，對於印度市場需要用增長的眼光去看待，但是人口增長背後的食用油消費彈性是有限的。截至8月官網報告後的印度食用油脂庫存累加至373.5萬噸，棕櫚油庫存由5月31.5萬噸補庫至78.5萬噸，以上均是歷史高點。7/8月份的高強度進口帶來進口需求的透支，在9月的出口上有所體現，後續印度可以定性爲4季度進口放緩去庫。

中國方面，本年度的棕櫚油進口及需求中規中矩沒有亮點以及痛點，過往5年進口均值600萬噸，當下前11個月進口550萬噸，加上九月數據基本上打平過往數據，但是考慮到去年的進口數據嚴重拖累五年均值，所以今年進口及消費數據並不亮眼，後續大致路徑是中國繼續採購國內形成季節性累庫但是由於中國採購力度並不支撐馬來去庫，馬來將會在10/11月庫存磨頂，甚至見頂時間更加後置。

以上，四季度行情邏輯相對清晰，馬來在10/11月份庫存磨頂，但是由於需求端沒有亮點值得期待，因此馬來的庫存去化程度不明顯，明年一季度馬來超預期減產可能見不到。印尼方面，因爲數據滯後性市場需要警惕基本面寬鬆狀態下印尼人爲壓產能，另一方面需要關注商業利潤驅動下的生物柴油端的需求，印尼的數據交易起來相對朦朧，印尼南部局部產量可能在明年一季度受到影響。