寫在前面：

時隔十年，中國酒業再度迎來週期拐點。

2023年白酒行業調整信號不斷：價格倒掛、庫存高企、業績分化、股價腰斬、展會降溫頻繁上演，但行業龍頭和強勢區域品牌依舊逆勢高增長，展現出強大韌性。啤酒行業繼續推進高端化進程，但高端化帶動啤酒行業向好的趨勢能否持續？國產葡萄酒的縮量週期還在繼續，但臨近年末進口葡萄酒終於等來中澳就葡萄酒關稅達成解決共識的好消息。

歲末年初之際，21世紀經濟報道推出系列文章，聚焦過去一年最具代表性的酒企，拆解酒業變局之年。

21世紀經濟報道記者肖夏 重慶報道

1月15日-18日，剛有回暖的啤酒板塊連續下跌。

伴隨着上證指數、恒生指數大跌，17日當天青島啤酒股份跌超6%，華潤啤酒、重慶啤酒跌超4%，百威亞太一度跌超5%。18日上證指數一度跌破2800點，永順泰跌超5%，珠江啤酒、惠泉啤酒一度跌超4%。

2023年4月青島啤酒、燕京啤酒股價創下歷史新高後，啤酒板塊掉頭進入了下跌週期。這一年中國啤酒市場前四的華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、重慶啤酒股價都跌了三四成，時常出現單日跌幅超5%的情況，抹去了大部分疫情後的漲幅。 

中國啤酒行業產量在2013年就已觸頂。2017年、2018年開始，推動行業發展的動能轉向了“高端化”：更多更優質的中高端產品，同時價格適度提升。

但在過去一年跌跌不休的股價打擊下，不少投資者擔心：中國啤酒的高端化，難道要結束了嗎？

從各家啤酒股的業績和表態來看，答案是否定的。過去一年不僅多家啤酒股收入、利潤連創新高，華潤啤酒董事會主席侯孝海、百威亞太CEO楊克、重慶啤酒總裁李志剛等知名啤酒掌門人都紛紛表態看好高端化的進程。翻看國內各家券商的研報，也普遍分析高端化進程還會延續，遠未終結。

然而資本市場對於啤酒股卻始終報以悲觀預期。尤其是港股的百威亞太、華潤啤酒和青島啤酒股份，單日跌幅時常領跑整個釀酒板塊。

投資者對啤酒股的擔心到底從何而來？過去一年，到底是誰在賣出啤酒股？

股價跌了快一年  業績卻連創新高

2024年第一個月纔剛過半，多隻啤酒股今年跌幅已超過10%。

截至1月17日收盤，今年百威亞太（01876.HK）股價已經跌了18.6%，華潤啤酒（00291.HK）跌了13.1%，青島啤酒股份（00168.HK）跌了12.5%，A股的各家啤酒股也有不同程度的下跌。

回顧股價表現，青島啤酒（600600.SH）、燕京啤酒（000729.SZ）的這一輪下跌從去年4月就已開始，而百威亞太、華潤啤酒、重慶啤酒（600132.SH）從去年一季度就已轉入下跌週期。

啤酒股連跌，引起了不少券商注意。

滙豐發佈研報稱，內地啤酒股的股價在過去三個月平均下跌了19.5%，是由於去年第四季度銷量增長靜止、市場對競爭加劇及價格競爭的擔憂，以及疲弱的投資情緒所致。

國信證券研報分析，儘管上週板塊有所回暖，市場對2024年啤酒行業高端化節奏的預期依然偏悲觀。

去年下半年以來的行業數據，透露了一些值得警惕的信號。去年7月至11月，全國規上企業啤酒產量共有四個月同比下滑，其中有三個月同比跌幅超5%，尤其11月同比下降8.9%，出現了全年最大單月降幅。 

（來自國家統計局，21世紀經濟報道記者製圖）

五大啤酒股中，百威亞太、重慶啤酒、燕京啤酒2023年三季度營收都保持了增長，華潤啤酒未披露，但青島啤酒第三季度營收同比出現了倒退，到了四季度又出現了小便事件的重大輿情，雖事後調查證明並非其員工，短期內品牌形象仍一定程度受損。

不過三四個月的同比下滑，還不足以解釋啤酒股的大幅度下跌。2023年前11個月，全國規上企業啤酒產量爲3339.8萬千升，同比增長1.6%。考慮到去年12月的低基數，今年12月啤酒產量大概率是同比增長的，因此2023全年規上啤酒產量應該還是略有增長的。 

況且龍頭啤酒企業近年的業績增長並不依靠量的增長，而是來自產品高端化和行業集中度提升。

中國酒業協會祕書長兼啤酒分會理事長何勇去年11月介紹，2022年中高端產品約佔國產啤酒總產量的30%至40%，較2020年提升了約20%。2023年上半年，按銷售收入算， 前五大啤酒企業（CR5）的市場份額已提升至近80%。

反映到業績上，當前華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒的年盈利都比高端化啓動前翻了1倍-3倍，儘管同期收入並沒有翻倍的漲幅。

各家啤酒股尚未披露去年四季度的業績，但從已披露的業績來看，前五大啤酒依舊保持增長：A股的青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒去年前三季度營收分別爲近310億元、130億元、124億元，同比增長6.4%、6.9%和9.7%左右，均創下歷年同期新高；港股的百威亞太去年前三季度淨收入（呈報口徑）同比增長5.5%，華潤啤酒去年上半年收入同比增長13.6%，前三季度保持正增長。

這當中，華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒的2023年全年收入、利潤大概率將再次創下歷史新高，燕京啤酒也有望超越2013年巔峯期的業績。

但是2024年呢？

誰在賣出啤酒股？

回顧2023年，各家啤酒企業高端化步伐不停，密集推出了一系列中高端新品。

在主品牌升級方面，華潤啤酒推出了雪花全麥純生，重慶啤酒旗下各品牌分別推出了重慶啤酒精釀生啤、烏蘇1986、大理啤酒V8醇麥、西夏啤酒X5 STAR，燕京啤酒推出了燕京鮮啤2022、漓泉1998+小度加料啤酒，珠江啤酒推出了980毫升新式包裝的珠江原漿啤酒，泰山原漿啤酒推出了精釀新品雲霧醇香。

（重慶啤酒精釀白啤是重啤主品牌的一款升級產品）

在超高端單品方面，青島啤酒推出了千元級系列一世傳奇的新款一世傳奇紅寶石，華潤啤酒推出了定價高達1199元的醲醴，珠江啤酒推出了398元的南越虎尊，此外各家啤酒都與中酒協聯合推出了10款定製款烈性啤酒。

在創新產品方面，華潤推出了無醇啤酒“喜力啤酒0.0”、中式穀物爲原料的“秦始皇CPA”，百威推出了“百威大師有機啤酒”，1664在中國市場引進了以香檳酵母爲基底的“1664巴黎之檳”和乾啤口感的“1664BRUT法藍乾啤”，燕京啤酒甚至推出了業內首款玻尿酸啤酒“獅王玻光釀玫瑰葡萄精釀”，此外還有一大批節慶限定和藝術家聯名款產品推出。

（華潤啤酒2021年推出的“醴”，兩瓶999元，2023年的“醲醴”單瓶定價1119元，21記者攝）

投資者的悲觀預期，源於消費弱復甦環境下，一些啤酒企業調低了今年的增長目標。 

雖然尚未公開披露，但從一些機構調研的情況來看，今年不止一家啤酒股的營收、銷量增長預期都只有個位數，甚至不排除由於去年同期高基數導致上半年業績倒退的可能性。

在全行業銷量連續三年回升後，今年啤酒行業能否保持增長、能增長多少都有懸念。中信證券研報認爲，2024年預計啤酒銷量同比基本持平。

如果業績漲幅從雙位數下調至個位數且持續數年的話，當前啤酒股的價格就偏高了——這是資金從啤酒板塊撤退的背後邏輯。

由於過去幾年外資、基金、散戶的持續買入，啤酒股近年股價普遍被推到歷史最高位，以滾動市盈率（TTM）來看，青島啤酒2020年一度超過70倍，重慶啤酒2021年一度超過100倍，燕京啤酒2023年初一度超過90倍。

機構資金提前嗅到了回調的信號。

首先是持續撤退的外資。

在A股啤酒股中，21世紀經濟報道記者梳理注意到，代表北上資金的香港中央結算有限公司，在青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒的持股都有所減少，減持幅度分別爲8%、近22%和近16%。

只有去年業績增長最突出的燕京啤酒收穫了北上資金加倉，香港中央結算有限公司去年前三季度增持了19%。但年初還是第五大股東的高盛國際到年底已退出了前十大股東名單，意味着至少減持了86%以上。兩者持股相加再對比，外資對燕京啤酒依然是小幅減持的。

至於華潤啤酒、百威亞太，雖然港股並不明確區分資金性質，但從一些外資投行的持股依然可看出外資整體呈減持趨勢。

以華潤啤酒爲例，21世紀經濟報道記者對比去年年初、年末持倉注意到，滙豐銀行減持了2000萬股，持倉減少近4%，花旗銀行減持約1700萬股，持倉減少10%，摩根大通減持約1000萬股，持倉減少5%，美林銀行減持約200萬股，持倉減少6%。

而對百威亞太，去年摩根大通減持了4900萬股，持倉少了超過10%，渣打銀行減持超3000萬股，持倉少了20%，法巴銀行減持了2100多萬股，持倉少了近一半。

其次是基金也在減持啤酒股，整體減持幅度都在兩位數。

基金僅在年報和半年報披露完整持股，三季報只披露前十大持倉。2022年底，青島啤酒共有648只基金持股，持股總數1.43億股，到了2023年中增加到715家，但持股總數反而減少到1.19億股，持倉少了近17%。 

2022年底，重慶啤酒共有609只基金持股，持股總數7685萬多股。到了2023年中，只剩下399家基金持股，持股總數減少到5396萬多股，持倉少了近30%。

2022年底，燕京啤酒共有367只基金持股，持股總數3.14億股，到了2023年中有342只基金持股，持股總數減少到2.81億股，持倉少了10%。

此外，內地資金也在通過深滬港通減持港股啤酒龍頭。代表南下資金的中證登，去年減持華潤啤酒近2500萬股，持倉減少約6%。

過去一年，只有買入啤酒股的散戶大幅度增長。

2023年三季度末，青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒的普通股股東數分別超過6萬戶、5.2萬戶和6.7萬戶，相比2022年底分別增長了130%、141%和17%。

啤酒股還有沒有買入價值？

中國啤酒行業持續擁抱高端化，是一種必然。

相比2013年巔峯期，全國規上啤酒產量近年已經跌去了三成左右。雖然近兩三年有所回升，但隨着消費總人口呈見頂趨勢，短時間看不出有加快復甦的可能。而且和白酒相比，啤酒行業的集中度更高，前五大市場份額已佔到八成，集中度進一步提升帶來的業績增長空間也不大。

而高端化，某種程度上是一個永續的命題。只要國民收入保持增長，作爲消費品尤其快消品就有持續高端化以滿足消費者需求的空間。

“在高端化的過程中，龍頭企業的作用是非常大的。如果雪花、百威、青啤這些龍頭企業不把戰略瞄準高端化，整個行業將還是處在啤酒（價格）賤如水的階段。”啤酒營銷專家方剛指出。

問題可能在於兩個層面。其一，近年啤酒行業高端化的速度，是否適配大衆消費能力的增長？

中國居民人均可支配收入2017年爲25974元，2023年提升至39218元，六年間增長了50%。居民可支配收入的漲幅，理論上決定了同期啤酒企業的提價上限。 

相較動輒提價幾十元甚至上百元的白酒，啤酒只能在不到十塊錢的提價空間裏輾轉騰挪。

2017年時，華潤啤酒噸價2516元/千升，青島啤酒噸價3297元/千升，重慶啤酒噸價3577元/千升，燕京啤酒噸價2689元/千升。彼時前五大啤酒中，僅有百威亞太和重慶啤酒的噸價在3500元以上。

到2022年，五大啤酒股的噸價都超過了3000元/千升。到2023年上半年，華潤啤酒噸價3633元/千升，青島啤酒噸價4298元/千升，重慶啤酒噸價4925元/千升，燕京啤酒噸價3329元/千升，即將突破5000元大關。

21世紀經濟報道記者推算，對比2017年和2023年上半年，華潤、青啤、重啤、燕京的噸價分別增長了26%、30%、38%和24%。

（數據來自各家財報，21世紀經濟報道記者製圖）

換言之，中國啤酒行業高端化啓動以來，啤酒提價的幅度其實顯著低於同期國民可支配收入的漲幅，高端化依然還有增長空間。

那問題就在於另一層面了：不是啤酒股業績不夠好，而是股價漲得太快，提前透支了業績。

前文提到，多隻啤酒股的滾動市盈率一度被拉高至90倍、100倍。過去一年的下跌，將估值拉回到了正常區間。

截至1月18日收盤，華潤啤酒滾動市盈率18倍，重慶啤酒、青島啤酒、百威亞太都在20倍出頭，最高的燕京啤酒爲36.7倍，對比百威英博、喜力啤酒兩大國際啤酒龍頭近年20倍、30倍的滾動市盈率而言，雖然還談不上低估，但多數啤酒股估值已經回到了性價比區間。

可以預見，伴隨着更多中高端產品放量，未來幾年中國啤酒行業尤其上市啤酒股的利潤還會繼續有快速提升，高端化給啤酒股帶來的投資價值也依然存在，尤其部分啤酒股如重慶啤酒還有較高的分紅率。

投資者唯一要注意的，不要再被市場帶跑了節奏，又買在了山頂上。

（作者：肖夏 ）