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近日，于沪港两地上市的荣昌生物股价大幅破位下跌，截至1月19日收盘，A股股价报收46元/股，创2022年10月以来的新低，相比2023年2月95.5元/股的高点，股价已经腰斩。港股股价更是由2023年2月的72.7元/股持续下跌至目前的25元/股，港股市值缩水近三分之二。目前，公司A股、港股均已破发。

结合财务数据来看，荣昌生物曾被市场给予厚望的首款国产ADC药物注射用维迪西妥单抗及自免用药泰它西普放量趋缓，公司距离扭亏遥遥无期，现金流持续承压，而再融资新规或对公司后续补血动作形成阻碍。

从研发管线看，作为公司估值锚定的ADC业务呈现出青黄不接的态势，缺少潜力爆品且维迪西妥单抗大适应症的Ⅲ期临床多年不见动静。此外，维迪西妥的众多强力竞品已逐渐步入收获期，或将对产品放量进一步形成压制，公司估值逻辑或面临重塑。

产品放量缓慢不及预期 资金安全垫恶化“补血”或被限制

荣昌生物登陆资本市场时，被认为是国内ADC的龙头企业，原因无他，其旗下产品维迪西妥单抗是首个国产ADC创新药，更是在2021年海外BD中收获了2亿美元首付款，以及潜在24亿美元里程碑付款的大单，一时风头无两。

2021年是荣昌生物至关重要的一年，唯二的两款商业化产品注射用维迪西妥单抗及泰它西普均纳入医保，荣昌生物正式进入全面商业化阶段。当年，公司营收由2020年的300余万暴增至14.26亿元，虽然主要依靠于首付款收入，但依然给予了投资者以信心。2022年5月至2023年2月，公司股价持续上涨，由28.18元升至95.5元。

彼时，券商分析师研报中对于荣昌生物未来的业绩增长均持乐观态度，申万宏源预计公司2022年、2023年营业收入将达到10.37亿元和20.14亿元；东吴证券预计数值为9.8亿元和22.59亿元。

然而，2022年，在商业化产品均已进入医保，公司大力拓展销售团队的情况下，荣昌生物全年营收仅7.72亿元，同时由于团队建设及临床试验规模的扩大，亏损额进一步扩大创下历史新高，全年亏损达9.95亿元。2023年上半年营收为4.22亿元，相比2022年下半年几无增长。结合三季报数据看，公司全年营收或不会超过10亿元，远不及市场预期。

回血速度缓慢，但支出仍在增加。2023年上半年，荣昌生物的销售费用为3.50亿元，较去年同期的1.50亿元增长133.51%，占公司营业收入的比例高达82.94%，而在一季度中，荣昌生物的销售费用率甚至一度高达94.05%。

对应地，荣昌生物持续亏损且亏损额逐步扩大，资金安全垫出现恶化迹象。近三期半年报，公司经营活动净现金流分别为-5.1亿元、-7亿元、-7.1亿元，陷入持续“失血”。2023年上半年，公司的现金类资产（货币资金、交易性金融资产及其他流动资产等）为15.33亿元，相比去年几近腰斩。

根据现金类资产与研发支出比值大致测试期研发投入压力，其中研发投入根据今年上半年研发的2倍进行粗略估算。荣昌生物今年上半年现金类资产/研发为1.42，而去年同期为3.59。换言之，公司目前现金储备仅够支撑公司研发投入大致一年半左右。

需要关注的是，据公司2023年半年报显示，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118 等其他分子将陆续进入关键的Ⅲ期临床试验阶段，而Ⅲ期临床又是所有临床试验环节中最费钱的，由此推算，公司的现金储备或面临更大压力。

在此背景下，寻求外部融资几乎是一种必然。然而，根据沪深交易所2023年11月8日发布的再融资新规，“上市公司再融资董事会召开前以及启动发行前，不存在破发、破净情形，避免上市公司行情低迷时进一步融资影响股价，引导上市公司关注自身行情、改善市值，提升经营业绩，提振股价。”

而目前荣昌生物股价已跌破发行价，再融资或将受到限制，因此资金问题已成为公司当下不得不首要解决的问题。1月18日，荣昌生物发布公告称实际控制人通过其控制的企业以集中竞价方式累计增持公司股份199，000股，合计增持金额为人民币998.2437万元，本次增持计划尚未实施完毕，将继续按照相关增持计划，在增持计划实施期限内增持公司股份。

然而，实控人增持的市场反响并不强烈，1月19日，截至收盘，公司A股股价为46元/股，仍未回到发行价以上。为解决上述资金问题，荣昌生物只得向银行借款，财报数据显示，2023年公司增加了一笔数额为6.28亿元的长期借款，此时距离公司A股上市融资仅过去一年。

维迪西妥前有堵截后有追兵 业绩增长前路迷茫

短暂的资金问题或许不难解决，产品市场价值预期的改变才是荣昌生物真正面临的挑战。曾经，身披首个国产ADC光环的维迪西妥单抗受到投资者的热烈追捧，而当放量不及预期时，其真实的市场价值或面临新一轮考验。

从市场竞争格局看，维迪西妥单抗面临“前有堵截，后有追兵”的尴尬境地，未来放量难度不小。HER2 ADC在近年药企的密集布局下，竞争已趋于红海，在研管线中不乏临床数据占优的强势管线。同时，第一三共/阿斯利康的王炸级品种DS-8201的国内上市，也成为维迪西妥单抗维持现有市场份额以及拓展乳腺癌等大适应症的一大挑战。

适应症拓展方面，乳腺癌作为大适应症，患者人数众多，是HER2 ADC的兵家必争之地，而DS-8201是目前这一领域公认的最强单品。对于荣昌生物等国产ADC药企而言，一方面寄希望于研发出疗效优于DS-8201的药物，另一方面，更多的则是寄希望于趁DS-8201折戟医保的窗口期，迅速推动适应症上市，凭借先发优势抢占市场份额。

然而，荣昌生物的维迪西妥单抗目前获批适应症仍局限于胃癌、尿路上皮癌，针对大癌种乳腺癌的关键Ⅲ期临床从2020年港股上市至今几无进展。

开荒不利，守土是否有余？情况或许同样不容乐观。例如，迈威生物Nectin-4 ADC 9MW2821的Ⅱ期临床数据显示，后线治疗尿路上皮癌的ORR达62%，而维迪西妥单抗的数据对应为50.50%。DS-8201治疗HER2+胃癌患者的ORR为51.3%，而维迪西妥单抗的数据为24.8%。上述数据虽为非头对头对比，但仍反应出了维迪西妥单抗自身产品力的不足。除了上述管线之外，科伦博泰、百利天恒等国产ADC新锐以及恒瑞医药、石药集团等老牌药企也均在ADC领域逐步发力，已有多条适应症重合的ADC管线进入Ⅱ期、Ⅲ期临床，荣昌生物的维迪西妥单抗能否守住市场份额仍是悬而未决之事。

公司另一款商业化产品自免药物泰它西普竞争格局整体良好，预计收入仍将维持持续增长，但目前国内系统性红斑狼疮市场的空间相对有限，仍需观察后续的放量情况，对于公司估值水平短期内难有较大提振。

从研发管线看，荣昌生物身处自免、ADC两大高估值赛道，但后续管线却呈现出青黄不接的态势，缺少距离上市周期较短，具有显著市场潜力的大单品。从研发动态看，公司似乎更着力于推动ADC+PD-1疗法的探索。

1月12日，荣昌生物与誉衡生物共同宣布，由双方合作的一项双药联合（注射用维迪西妥单抗+赛帕利单抗注射液）、治疗至少一线含铂标准治疗失败的HER2表达的复发或转移性宫颈癌患者的Ⅱ期临床研究。1月15日，荣昌生物宣布与信达生物合作的一项注射用RC88联合信迪利单抗注射液治疗晚期恶性实体瘤患者的Ⅰ/Ⅱa期临床研究获得CDE批准。

联合治疗探索本身是有前途的，问题在于选择的适应症已有太多竞品，想要在红海市场中脱颖而出，头对头试验或许是必经之路，其从早期临床到具备想象空间将会是一个较为漫长的征途。然而，面对投资者的用脚投票，荣昌生物还能等到那个时候吗？