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近日，於滬港兩地上市的榮昌生物股價大幅破位下跌，截至1月19日收盤，A股股價報收46元/股，創2022年10月以來的新低，相比2023年2月95.5元/股的高點，股價已經腰斬。港股股價更是由2023年2月的72.7元/股持續下跌至目前的25元/股，港股市值縮水近三分之二。目前，公司A股、港股均已破發。

結合財務數據來看，榮昌生物曾被市場給予厚望的首款國產ADC藥物注射用維迪西妥單抗及自免用藥泰它西普放量趨緩，公司距離扭虧遙遙無期，現金流持續承壓，而再融資新規或對公司後續補血動作形成阻礙。

從研發管線看，作爲公司估值錨定的ADC業務呈現出青黃不接的態勢，缺少潛力爆品且維迪西妥單抗大適應症的Ⅲ期臨牀多年不見動靜。此外，維迪西妥的衆多強力競品已逐漸步入收穫期，或將對產品放量進一步形成壓制，公司估值邏輯或面臨重塑。

產品放量緩慢不及預期 資金安全墊惡化“補血”或被限制

榮昌生物登陸資本市場時，被認爲是國內ADC的龍頭企業，原因無他，其旗下產品維迪西妥單抗是首個國產ADC創新藥，更是在2021年海外BD中收穫了2億美元首付款，以及潛在24億美元里程碑付款的大單，一時風頭無兩。

2021年是榮昌生物至關重要的一年，唯二的兩款商業化產品注射用維迪西妥單抗及泰它西普均納入醫保，榮昌生物正式進入全面商業化階段。當年，公司營收由2020年的300餘萬暴增至14.26億元，雖然主要依靠於首付款收入，但依然給予了投資者以信心。2022年5月至2023年2月，公司股價持續上漲，由28.18元升至95.5元。

彼時，券商分析師研報中對於榮昌生物未來的業績增長均持樂觀態度，申萬宏源預計公司2022年、2023年營業收入將達到10.37億元和20.14億元；東吳證券預計數值爲9.8億元和22.59億元。

然而，2022年，在商業化產品均已進入醫保，公司大力拓展銷售團隊的情況下，榮昌生物全年營收僅7.72億元，同時由於團隊建設及臨牀試驗規模的擴大，虧損額進一步擴大創下歷史新高，全年虧損達9.95億元。2023年上半年營收爲4.22億元，相比2022年下半年幾無增長。結合三季報數據看，公司全年營收或不會超過10億元，遠不及市場預期。

回血速度緩慢，但支出仍在增加。2023年上半年，榮昌生物的銷售費用爲3.50億元，較去年同期的1.50億元增長133.51%，佔公司營業收入的比例高達82.94%，而在一季度中，榮昌生物的銷售費用率甚至一度高達94.05%。

對應地，榮昌生物持續虧損且虧損額逐步擴大，資金安全墊出現惡化跡象。近三期半年報，公司經營活動淨現金流分別爲-5.1億元、-7億元、-7.1億元，陷入持續“失血”。2023年上半年，公司的現金類資產（貨幣資金、交易性金融資產及其他流動資產等）爲15.33億元，相比去年幾近腰斬。

根據現金類資產與研發支出比值大致測試期研發投入壓力，其中研發投入根據今年上半年研發的2倍進行粗略估算。榮昌生物今年上半年現金類資產/研發爲1.42，而去年同期爲3.59。換言之，公司目前現金儲備僅夠支撐公司研發投入大致一年半左右。

需要關注的是，據公司2023年半年報顯示，RC28、RC88、RC98、RC108、RC118 等其他分子將陸續進入關鍵的Ⅲ期臨牀試驗階段，而Ⅲ期臨牀又是所有臨牀試驗環節中最費錢的，由此推算，公司的現金儲備或面臨更大壓力。

在此背景下，尋求外部融資幾乎是一種必然。然而，根據滬深交易所2023年11月8日發佈的再融資新規，“上市公司再融資董事會召開前以及啓動發行前，不存在破發、破淨情形，避免上市公司行情低迷時進一步融資影響股價，引導上市公司關注自身行情、改善市值，提升經營業績，提振股價。”

而目前榮昌生物股價已跌破發行價，再融資或將受到限制，因此資金問題已成爲公司當下不得不首要解決的問題。1月18日，榮昌生物發佈公告稱實際控制人通過其控制的企業以集中競價方式累計增持公司股份199，000股，合計增持金額爲人民幣998.2437萬元，本次增持計劃尚未實施完畢，將繼續按照相關增持計劃，在增持計劃實施期限內增持公司股份。

然而，實控人增持的市場反響並不強烈，1月19日，截至收盤，公司A股股價爲46元/股，仍未回到發行價以上。爲解決上述資金問題，榮昌生物只得向銀行借款，財報數據顯示，2023年公司增加了一筆數額爲6.28億元的長期借款，此時距離公司A股上市融資僅過去一年。

維迪西妥前有堵截後有追兵 業績增長前路迷茫

短暫的資金問題或許不難解決，產品市場價值預期的改變纔是榮昌生物真正面臨的挑戰。曾經，身披首個國產ADC光環的維迪西妥單抗受到投資者的熱烈追捧，而當放量不及預期時，其真實的市場價值或面臨新一輪考驗。

從市場競爭格局看，維迪西妥單抗面臨“前有堵截，後有追兵”的尷尬境地，未來放量難度不小。HER2 ADC在近年藥企的密集佈局下，競爭已趨於紅海，在研管線中不乏臨牀數據佔優的強勢管線。同時，第一三共/阿斯利康的王炸級品種DS-8201的國內上市，也成爲維迪西妥單抗維持現有市場份額以及拓展乳腺癌等大適應症的一大挑戰。

適應症拓展方面，乳腺癌作爲大適應症，患者人數衆多，是HER2 ADC的兵家必爭之地，而DS-8201是目前這一領域公認的最強單品。對於榮昌生物等國產ADC藥企而言，一方面寄希望於研發出療效優於DS-8201的藥物，另一方面，更多的則是寄希望於趁DS-8201折戟醫保的窗口期，迅速推動適應症上市，憑藉先發優勢搶佔市場份額。

然而，榮昌生物的維迪西妥單抗目前獲批適應症仍侷限於胃癌、尿路上皮癌，針對大癌種乳腺癌的關鍵Ⅲ期臨牀從2020年港股上市至今幾無進展。

開荒不利，守土是否有餘？情況或許同樣不容樂觀。例如，邁威生物Nectin-4 ADC 9MW2821的Ⅱ期臨牀數據顯示，後線治療尿路上皮癌的ORR達62%，而維迪西妥單抗的數據對應爲50.50%。DS-8201治療HER2+胃癌患者的ORR爲51.3%，而維迪西妥單抗的數據爲24.8%。上述數據雖爲非頭對頭對比，但仍反應出了維迪西妥單抗自身產品力的不足。除了上述管線之外，科倫博泰、百利天恆等國產ADC新銳以及恆瑞醫藥、石藥集團等老牌藥企也均在ADC領域逐步發力，已有多條適應症重合的ADC管線進入Ⅱ期、Ⅲ期臨牀，榮昌生物的維迪西妥單抗能否守住市場份額仍是懸而未決之事。

公司另一款商業化產品自免藥物泰它西普競爭格局整體良好，預計收入仍將維持持續增長，但目前國內系統性紅斑狼瘡市場的空間相對有限，仍需觀察後續的放量情況，對於公司估值水平短期內難有較大提振。

從研發管線看，榮昌生物身處自免、ADC兩大高估值賽道，但後續管線卻呈現出青黃不接的態勢，缺少距離上市週期較短，具有顯著市場潛力的大單品。從研發動態看，公司似乎更着力於推動ADC+PD-1療法的探索。

1月12日，榮昌生物與譽衡生物共同宣佈，由雙方合作的一項雙藥聯合（注射用維迪西妥單抗+賽帕利單抗注射液）、治療至少一線含鉑標準治療失敗的HER2表達的復發或轉移性宮頸癌患者的Ⅱ期臨牀研究。1月15日，榮昌生物宣佈與信達生物合作的一項注射用RC88聯合信迪利單抗注射液治療晚期惡性實體瘤患者的Ⅰ/Ⅱa期臨牀研究獲得CDE批准。

聯合治療探索本身是有前途的，問題在於選擇的適應症已有太多競品，想要在紅海市場中脫穎而出，頭對頭試驗或許是必經之路，其從早期臨牀到具備想象空間將會是一個較爲漫長的征途。然而，面對投資者的用腳投票，榮昌生物還能等到那個時候嗎？