周一LPR会怎么操作？天风固收：基于三点原因，1年LPR可能调降5-10BP

本文源自：券商研报精选

【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平/马戎（联系人）

摘要

周一LPR会怎么操作？

基于三点原因，我们倾向于认为1年LPR可能调降5-10BP：

首先，政策层面持续强调降低社融综合融资成本。

其次，2022年以来1年期LPR相比1年期MLF少降5BP。

第三，2023年12月调降存款利率，银行负债端成本下行为LPR打开一定空间。

若LPR单独调降，对债市有何影响？

参考2021年12月和2022年5月单独调降LPR后，当日十年国债均有小幅上行，随后短期内存在先下后上的情形。

若1月22日5年期LPR超预期下调，则对债市或有短期压力，但可能不会持续太久。如果仅仅是1年期，则总体影响较弱。

LPR之后，后续重点是什么？

进一步看，无论1月22日LPR降或者不降，基于当前宏观基本面表现和实际利率水平，降息预期和降息交易或许都还在。

后续债市走势关键还在于市场核心关切和交易重心，短期内降息交易告一段落，我们预计下次降息交易可能要到3月，所以1月末到春节前后，总体市场可能不会出现显著的方向选择，在一定区间内展开横盘整理的可能性较高。这个区间，以10年国债为例，低点可能不会突破2.45%，高点预计也较难达到2.6%。

建议保持一定多头头寸，信用表现可能略优于利率。

1． LPR的变化与影响

1月MLF降息预期落空后，我们提出后续关注有三：一是宽松预期能否继续演绎，重点关注后续央行年度金融数据发布会表态；二是LPR落地情况；三是2月1日PSL。（团队报告《不降息，债市怎么看？》20240116）

考虑到1月22日（周一）LPR即将公布，对此我们分析如下：

1.1．LPR怎么看？

MLF降息预期落空后，市场对LPR预期较低。

我们认为LPR仍有调降可能，幅度或在5-10BP。

为什么LPR仍有可能单独调降？

首先，政策层面持续强调降低社融综合融资成本。

2024年1月5日央行2024年工作会议公告提出：“价格上，兼顾内外均衡，持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。”

实际利率若持续偏高，对宽信用、稳增长始终是抑制。

不确定性在于保证银行体系稳定性的前提下，如何兼顾向实体让利。

第二，从MLF与1年期LPR的关联来看，2022年以来1年期LPR相比1年期MLF少降5BP。

第三，考虑更广义的利率传导机制，近期银行负债端成本下行幅度甚至可能超过MLF降息的影响。

传导机制上，2020年第二季度货政报告描述为“MLF→LPR→贷款利率”传导机制：

“改革完善后的 LPR 由报价行在中期借贷便利（MLF）利率上加点报出，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。”

2022年第一季度货政报告中首次提及“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制：

“改革后的 LPR 由报价行综合考虑市场利率走势并在参考中期借贷便利（MLF）利率的基础上市场化报价形成，既提升贷款利率市场化程度，又形成了‘市场利率+央行引导→LPR→贷款利率’的传导机制，货币政策传导效率明显提高。”

2023年11月6日央行专栏文章进一步提出健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制。

本轮关键在于2023年12月调降存款利率，帮助打开降息窗口。

本次调降存款利率与“10年国债+1年期LPR——>存款利率”的引导机制不同，从2023年8月底大行降存款利率到12月，10年期国债和1年期LPR并未显著走低，因此本次降低存款利率可能是为降成本让路。

按照“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，当政策端关注降低实体融资成本时，对应需要考虑LPR引导，而引导LPR在于央行政策引导（通过MLF）和报价行综合考虑市场利率，这个市场利率目前来看主要是对应存款等负债利率情况。

总体而言，我们预计LPR仍有可能调降5-10BP。

1.2．若LPR单独调降，对债市有何影响？

对比2021年12月和2022年5月：

2021年12月，1年期LPR单独调降5BP；

2022年5月，5年期LPR单独调降15BP。

观察资金利率和10年期国债表现，LPR调降对资金利率中枢影响不明显，10年国债当日上行，随后在短期内出现先下后上的走势。

具体来看，我们重点对比2021年12月和2022年5月：

1.2.12021 年 12 月：单独下调 1 年期 LPR 5BP

2021年12月20日，存款利率自律机制单独下调1年期LPR 5BP，当日十年国债相比上个交易日小幅上行0.2BP至2.853%。后续利率在基本面预期和配置力量驱动下继续下行。

2021年12月LPR下调后第一个债市小幅调整发生在2021年12月底。

2021年12月30日，易纲行长接受新华社采访，谈2022年“三个稳”，货币政策从三方面发力，一是信贷总量、二是运用结构性工具、三是推动融资成本下行，清晰传递宽信用信号；且美国通胀高企带来加息预期上升，长端利率小幅上行。

2022年开年资金宽松，政府债发行节奏并不快，国内利率横向移动为主。1月降息使得利率明显下行，但随后市场交易重心转向系列稳增长和宽信用的政策行为，利率见底回升。

1月6日，美联储公布12月FOMC会议纪要，表达显著鹰派的政策倾向，包括加息步伐更快、加息后开启缩表等，由此美债利率大幅上行，对国内债市亦产生一定影响。

1月10日，国常会指出要把稳增长放在更加突出的位置，坚持不搞“大水漫灌”，有针对性扩大消费和有效投资，保持一季度和上半年经济平稳运行。由此市场对基本面改善的预期有所提升。

1月12日，上午公布12月通胀数据略低于预期，尾盘公布12月金融数据亦低于预期。

1月17日，为扭转三重压力、实现开门红和稳增长诉求，央行下调MLF和OMO利率各10bp，SLF利率亦下调。

1月18日，央行召开2021金融数据发布会，刘国强副行长给出不少金句，包括2022年将总量发力、结构性货币政策做加法；“货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”；“抓紧做事，前瞻操作，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了”；“相信过了几个月经济下行压力大会成为昨天的故事”；“降准以后准备金率水平已经不高了，但是空间变小了仍然还有一定的空间”等，一系列发言显著提振了市场信心，形成政策进一步宽松的预期。

1月20日，LPR报价下调10bp。降息后利率大幅下行，1月17日-24日10年国债从2.79%下行至2.68%，10年国开从3.09%下降至2.92%。

1月25日，利率多日下行后债市阶段性回调。当天国新办举行2021财政收支情况新闻发布会，许宏才副部长提到“继续发挥专项债券带动扩大有效投资的积极作用”、“合理确定新增地方政府债券额度，有效防范债务风险”，当天市场对2022年专项债规模有所关注。

此外值得注意的是，当天票据利率延续自1月中旬以后的上行趋势并突破前期高点，随后几天连续冲高，与利率反转上行有所对应。