週一LPR會怎麼操作？天風固收：基於三點原因，1年LPR可能調降5-10BP

本文源自：券商研報精選

【天風研究·固收】孫彬彬/隋修平/馬戎（聯繫人）

摘要

週一LPR會怎麼操作？

基於三點原因，我們傾向於認爲1年LPR可能調降5-10BP：

首先，政策層面持續強調降低社融綜合融資成本。

其次，2022年以來1年期LPR相比1年期MLF少降5BP。

第三，2023年12月調降存款利率，銀行負債端成本下行爲LPR打開一定空間。

若LPR單獨調降，對債市有何影響？

參考2021年12月和2022年5月單獨調降LPR後，當日十年國債均有小幅上行，隨後短期內存在先下後上的情形。

若1月22日5年期LPR超預期下調，則對債市或有短期壓力，但可能不會持續太久。如果僅僅是1年期，則總體影響較弱。

LPR之後，後續重點是什麼？

進一步看，無論1月22日LPR降或者不降，基於當前宏觀基本面表現和實際利率水平，降息預期和降息交易或許都還在。

後續債市走勢關鍵還在於市場核心關切和交易重心，短期內降息交易告一段落，我們預計下次降息交易可能要到3月，所以1月末到春節前後，總體市場可能不會出現顯著的方向選擇，在一定區間內展開橫盤整理的可能性較高。這個區間，以10年國債爲例，低點可能不會突破2.45%，高點預計也較難達到2.6%。

建議保持一定多頭頭寸，信用表現可能略優於利率。

1． LPR的變化與影響

1月MLF降息預期落空後，我們提出後續關注有三：一是寬鬆預期能否繼續演繹，重點關注後續央行年度金融數據發佈會表態；二是LPR落地情況；三是2月1日PSL。（團隊報告《不降息，債市怎麼看？》20240116）

考慮到1月22日（週一）LPR即將公佈，對此我們分析如下：

1.1．LPR怎麼看？

MLF降息預期落空後，市場對LPR預期較低。

我們認爲LPR仍有調降可能，幅度或在5-10BP。

爲什麼LPR仍有可能單獨調降？

首先，政策層面持續強調降低社融綜合融資成本。

2024年1月5日央行2024年工作會議公告提出：“價格上，兼顧內外均衡，持續深化利率市場化改革，促進社會綜合融資成本穩中有降。”

實際利率若持續偏高，對寬信用、穩增長始終是抑制。

不確定性在於保證銀行體系穩定性的前提下，如何兼顧向實體讓利。

第二，從MLF與1年期LPR的關聯來看，2022年以來1年期LPR相比1年期MLF少降5BP。

第三，考慮更廣義的利率傳導機制，近期銀行負債端成本下行幅度甚至可能超過MLF降息的影響。

傳導機制上，2020年第二季度貨政報告描述爲“MLF→LPR→貸款利率”傳導機制：

“改革完善後的 LPR 由報價行在中期借貸便利（MLF）利率上加點報出，加點幅度主要取決於各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。”

2022年第一季度貨政報告中首次提及“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的傳導機制：

“改革後的 LPR 由報價行綜合考慮市場利率走勢並在參考中期借貸便利（MLF）利率的基礎上市場化報價形成，既提升貸款利率市場化程度，又形成了‘市場利率+央行引導→LPR→貸款利率’的傳導機制，貨幣政策傳導效率明顯提高。”

2023年11月6日央行專欄文章進一步提出健全“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”和“LPR+國債收益率→存款利率”的利率傳導機制。

本輪關鍵在於2023年12月調降存款利率，幫助打開降息窗口。

本次調降存款利率與“10年國債+1年期LPR——>存款利率”的引導機制不同，從2023年8月底大行降存款利率到12月，10年期國債和1年期LPR並未顯著走低，因此本次降低存款利率可能是爲降成本讓路。

按照“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的傳導機制，當政策端關注降低實體融資成本時，對應需要考慮LPR引導，而引導LPR在於央行政策引導（通過MLF）和報價行綜合考慮市場利率，這個市場利率目前來看主要是對應存款等負債利率情況。

總體而言，我們預計LPR仍有可能調降5-10BP。

1.2．若LPR單獨調降，對債市有何影響？

對比2021年12月和2022年5月：

2021年12月，1年期LPR單獨調降5BP；

2022年5月，5年期LPR單獨調降15BP。

觀察資金利率和10年期國債表現，LPR調降對資金利率中樞影響不明顯，10年國債當日上行，隨後在短期內出現先下後上的走勢。

具體來看，我們重點對比2021年12月和2022年5月：

1.2.12021 年 12 月：單獨下調 1 年期 LPR 5BP

2021年12月20日，存款利率自律機制單獨下調1年期LPR 5BP，當日十年國債相比上個交易日小幅上行0.2BP至2.853%。後續利率在基本面預期和配置力量驅動下繼續下行。

2021年12月LPR下調後第一個債市小幅調整發生在2021年12月底。

2021年12月30日，易綱行長接受新華社採訪，談2022年“三個穩”，貨幣政策從三方面發力，一是信貸總量、二是運用結構性工具、三是推動融資成本下行，清晰傳遞寬信用信號；且美國通脹高企帶來加息預期上升，長端利率小幅上行。

2022年開年資金寬鬆，政府債發行節奏並不快，國內利率橫向移動爲主。1月降息使得利率明顯下行，但隨後市場交易重心轉向系列穩增長和寬信用的政策行爲，利率見底回升。

1月6日，美聯儲公佈12月FOMC會議紀要，表達顯著鷹派的政策傾向，包括加息步伐更快、加息後開啓縮表等，由此美債利率大幅上行，對國內債市亦產生一定影響。

1月10日，國常會指出要把穩增長放在更加突出的位置，堅持不搞“大水漫灌”，有針對性擴大消費和有效投資，保持一季度和上半年經濟平穩運行。由此市場對基本面改善的預期有所提升。

1月12日，上午公佈12月通脹數據略低於預期，尾盤公佈12月金融數據亦低於預期。

1月17日，爲扭轉三重壓力、實現開門紅和穩增長訴求，央行下調MLF和OMO利率各10bp，SLF利率亦下調。

1月18日，央行召開2021金融數據發佈會，劉國強副行長給出不少金句，包括2022年將總量發力、結構性貨幣政策做加法；“貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方”；“抓緊做事，前瞻操作，及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就“哀莫大於心死”，後面的事就難辦了”；“相信過了幾個月經濟下行壓力大會成爲昨天的故事”；“降准以後準備金率水平已經不高了，但是空間變小了仍然還有一定的空間”等，一系列發言顯著提振了市場信心，形成政策進一步寬鬆的預期。

1月20日，LPR報價下調10bp。降息後利率大幅下行，1月17日-24日10年國債從2.79%下行至2.68%，10年國開從3.09%下降至2.92%。

1月25日，利率多日下行後債市階段性回調。當天國新辦舉行2021財政收支情況新聞發佈會，許宏才副部長提到“繼續發揮專項債券帶動擴大有效投資的積極作用”、“合理確定新增地方政府債券額度，有效防範債務風險”，當天市場對2022年專項債規模有所關注。

此外值得注意的是，當天票據利率延續自1月中旬以後的上行趨勢並突破前期高點，隨後幾天連續衝高，與利率反轉上行有所對應。