国金证券发布研究报告称，美联储政策的正常化，2023年的“变量”是利率，2024年或是缩表。随着加息周期的结束和降息周期的临近，以及货币月末流动性紧张“信号”的显现，美联储或提前调整缩表的参数，以防再次出现“回购危机”。

国金证券观点如下：

热点思考：短板原理：美联储缩表的终点有多远？

2023年6月美国国会两党达成暂停“债务上限”协议（《财政责任法案》）以来，美国公共债务规模大增。但是，财政融资暂未对货币市场流动性产生显著冲击。一方面，新增债务的期限结构以短期为主（即国库券，bills），逆回购正好充当国库券融资的“蓄水池”；另一方面，财政支出部分分流至准备金，反而优化了货币市场的流动性结构。

但是，2023年底以来，货币市场利率的波动性有所抬升。2023年10-12月底，SOFR连续3个月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10bp（从5.31跳升至5.40），导致SOFR-IORB（准备金利率）利差一度从-9bp升至-1bp。月末利差波动性的抬升表明，虽然货币市场整体流动性依然“过剩”（abundant），但已出现“结构性短缺”。

美联储尚未在正式例会中讨论调整缩表事宜，但FOMC票委、达拉斯联储主席罗洛根（Lorie Logan）已经在公开演讲中提示调整缩表参数的计划。“月末流动性压力的出现表明，我们不再处于流动性超级充裕、对所有人都总是供应过剩的状态……因此，考虑到逆回购的快速下降，我认为应该考虑调整一些参数。”

美联储非常规政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表）两个部分。经验上，两者启动、暂停或结束的时间经常存在错位，但在多数时间内方向是相同（宽松、中性还是紧缩）的，并且在较长时间内出现反向的可能性较低。2024年可能会出现降息与缩表同步进行的情况，但降息的起点与缩表的终点间隔或较短。

理论和经验上，当准备金从“过剩”状态向“充足”（ample）状态转变时，准备金需求曲线的斜率会从0转变为负值。截止到2024年1月中旬，准备金需求曲线的斜率仍然为0。如上所述，美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态，但2023年10-12月底利差波动性的抬升表明，流动性存在一定的结构性短缺特征。

该行预计，美联储放缓缩表的时点或位于2024年2季度，结束缩表的时点或位于2024年底-2025年初。操作层面，可能的方式是将每月缩表的上限从950亿美元下调至475亿（减持国债的上限从600亿下调至300亿，机构债/MBS的上限从350亿下调至175亿）——也可能仅仅将国债的上限从600亿下调至300亿（但无本质区别）。

风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。