國金證券發佈研究報告稱，美聯儲政策的正常化，2023年的“變量”是利率，2024年或是縮表。隨着加息週期的結束和降息週期的臨近，以及貨幣月末流動性緊張“信號”的顯現，美聯儲或提前調整縮表的參數，以防再次出現“回購危機”。

國金證券觀點如下：

熱點思考：短板原理：美聯儲縮表的終點有多遠？

2023年6月美國國會兩黨達成暫停“債務上限”協議（《財政責任法案》）以來，美國公共債務規模大增。但是，財政融資暫未對貨幣市場流動性產生顯著衝擊。一方面，新增債務的期限結構以短期爲主（即國庫券，bills），逆回購正好充當國庫券融資的“蓄水池”；另一方面，財政支出部分分流至準備金，反而優化了貨幣市場的流動性結構。

但是，2023年底以來，貨幣市場利率的波動性有所抬升。2023年10-12月底，SOFR連續3個月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10bp（從5.31跳升至5.40），導致SOFR-IORB（準備金利率）利差一度從-9bp升至-1bp。月末利差波動性的抬升表明，雖然貨幣市場整體流動性依然“過剩”（abundant），但已出現“結構性短缺”。

美聯儲尚未在正式例會中討論調整縮表事宜，但FOMC票委、達拉斯聯儲主席羅洛根（Lorie Logan）已經在公開演講中提示調整縮表參數的計劃。“月末流動性壓力的出現表明，我們不再處於流動性超級充裕、對所有人都總是供應過剩的狀態……因此，考慮到逆回購的快速下降，我認爲應該考慮調整一些參數。”

美聯儲非常規政策的“正常化”分爲利率正常化和資產負債表正常化（即縮表）兩個部分。經驗上，兩者啓動、暫停或結束的時間經常存在錯位，但在多數時間內方向是相同（寬鬆、中性還是緊縮）的，並且在較長時間內出現反向的可能性較低。2024年可能會出現降息與縮表同步進行的情況，但降息的起點與縮表的終點間隔或較短。

理論和經驗上，當準備金從“過剩”狀態向“充足”（ample）狀態轉變時，準備金需求曲線的斜率會從0轉變爲負值。截止到2024年1月中旬，準備金需求曲線的斜率仍然爲0。如上所述，美國貨幣市場流動性總體依然處於“過剩”狀態，但2023年10-12月底利差波動性的抬升表明，流動性存在一定的結構性短缺特徵。

該行預計，美聯儲放緩縮表的時點或位於2024年2季度，結束縮表的時點或位於2024年底-2025年初。操作層面，可能的方式是將每月縮表的上限從950億美元下調至475億（減持國債的上限從600億下調至300億，機構債/MBS的上限從350億下調至175億）——也可能僅僅將國債的上限從600億下調至300億（但無本質區別）。

風險提示：地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮。