雪球產品在存續期間敲入不意味着虧損，最終損益取決於產品到期時的市場情況。

每當指數下探，雪球產品集中敲入的擔憂就會蔓延開來。

2024年以來，上證50、滬深300、中證500指數、中證1000指數分別累計下跌3.55%、4.7%、7.57%、9.86%。

同時，有消息稱某些機構在股指期貨上開大額空單，惡意做空市場的情況。就此，證監會期貨司司長李至斌於1月19日回應稱，經排查，當前股指期貨的整體持倉較爲分散，暫未發現客戶集中大量加空倉的現象，也暫未發現關聯賬戶聯合做空的行爲。

中證報價也表示雪球產品整體風險可控，該公司總經理李亞琳回應稱，“雪球”產品在存續期間敲入不意味着虧損，最終損益取決於產品到期時的市場情況。近期，證券公司發生敲入的“雪球”產品規模佔比約7%，遠遠小於2022年4月的敲入規模，且敲入點位及產品到期日比較分散。

股指期貨暫未發現大額空單

近期上證指數一度下跌創三年多來新低，掛鉤標的以股指爲主的雪球產品也因此開始集中敲入。

市場也傳出雪球集中敲入成爲對股市利空的觀點。對此，有衍生品從業人士告訴第一財經記者，市場下跌觸發了部分雪球產品敲入，與做空無關，近期股市下挫更多是市場情緒的宣泄，且雪球產品本身對現貨市場影響較爲有限。

證監會也回應稱股指期貨暫未發現大額空單，“由於期貨公司沒有自營業務，期貨交易所披露的期貨公司持倉均爲經紀業務客戶的持倉。”李至斌進一步分析稱，經排查，目前股指期貨的空頭持倉很大一部分是客戶的套期保值倉位。客戶進行套期保值，有利於其穩定股票市場持倉。

鑫元基金量化投資部負責人餘力告訴第一財經記者，市場下跌本身原因還是預期不明朗而流出，進一步出現股指期貨賣盤，只是到了某些點位，會觸發雪球敲入，然後進一步出現股指期貨賣盤。

就從近期股指期貨期權市場運行情況來看，李至斌介紹稱，股指期貨期權是資本市場有效的風險管理工具，在促進市場結構優化和穩定運行方面發揮着重要作用。

2024年以來，股指期貨期權市場總體運行穩健，股指期貨日均成交金額3791.8億元，日均持倉金額9656.3億元；股指期權日均成交金額18.09億元，日均持倉金額52.49億元；股指期貨期權日均成交持倉比0.48，處於正常合理區間。

關注市場風險

“雪球”是一類期權結構的代稱，存續期通常爲1~2年。

中證報價稱，雪球產品投資全部爲專業投資者，包括銀行理財、私募基金等產品及機構投資者。其面臨的風險主要是市場風險，產品在存續期間敲入不意味着虧損，最終損益取決於產品到期時的市場情況。

2024年以來，A股持續調整。上證指數於1月18日跌破2800點，盤中最低跌至2760點左右。雪球產品掛鉤的部分指數也出現較大下跌，中證500指數年內已累計下跌超過7%；中證1000指數在今年以來累計跌幅達9.86%。時間拉長來看，截至2024年1月18日，中證500和中證1000較2021年年底更是分別下跌了31.15%、32.92%。

中信期貨研究報告分析，雪球敲入後，潛在影響爲平倉期貨多頭，致使基差貼水走闊。

目前A股在行情走弱的情況下，股指期貨貼水幅度明顯增大。申銀萬國期貨分析稱，受到短期市場情緒的影響，截至2024年1月17日股指期貨IF和IH品種已經由升水轉爲貼水，而股指期貨IC和IM品種年化貼水率約擴大了5%。其中IC2401、IM2401合約已於1月19日到期，1月份合約基差仍會收斂，而遠月合約貼水或繼續擴大，從而使得合約間基差表現分化。

據上述中信期貨報告測算，本輪雪球集中建倉進場時間爲2023年2~4月，按月度收盤均價開倉計算，敲入線爲80%的雪球已經基本敲入，估算敲入規模1100億，分配到中證500和中證1000雪球，預計造成單品種市場約400億名義規模影響。截至1月17日，距離75%集中敲入尚有空間（按均價估算，500雪球75集中敲入點位4750點，1000雪球集中敲入點位5180點）。

南華期貨期權分析師周小舒對第一財經分析，雪球產品可以分爲全保雪球和部分保證金雪球。全保雪球的保證金比例是100%，也就是沒有槓桿的產品，類似於股票或股指。部分保證金雪球產品的保證金比例低於100%，就是有槓桿的產品，類似於股指期貨。當遇到市場大幅下跌的行情時，投資者可以與金融機構進行溝通，嘗試提前終止產品，或修改雪球產品結構，比如降低敲入和敲出價格、延長產品期限。投資者也可以利用場內期貨或期權工具進行風險對沖。

俱榮俱損

此外，針對投資者購買雪球產品後，是否意味着和證券公司零和博弈的問題。中證報價明確回覆稱，不存在與客戶“對賭”行爲。

具體看來，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，一方面不直接對A股現貨市場帶來影響；另一方面其在股指期貨市場的對沖行爲通常表現爲“低買高賣”，有利於改善股指期貨“貼水”現象，證券公司的收益主要來源於對沖收益。

“券商主要是在對沖交易中獲益，對沖失敗的話，投資者虧錢我們也虧錢。”上述衍生品從業人士告訴記者，大家都盼望市場回暖。

中證報價還稱，投資者關心的是標的資產價格的漲跌，證券公司關心的是標的資產波動率的高低。當掛鉤標的價格上漲且波動率提升時，投資者和證券公司可獲得雙贏，當掛鉤標的價格下跌且波動率下降時，投資者和證券公司可能出現雙雙虧損的情況。證券公司是利用自身專業性在服務投資者需求時，通過低買高賣賺取價差收益支付投資者票息，而非通過投資者的損失賺取收益。

爲什麼會有人擔心雪球敲入後會帶來潛在的“拋盤”呢？餘力分析稱，雪球是一個較爲複雜的期權，它和標準化的場內認購、認沽期權不同，於是對於雪球的出售方，爲了保持方向上的中性，越臨近下方的敲入價，這些對沖盤越需要加倉正股，但如果跌破敲入價，這些對沖盤又需要重新減倉正股，才能維持Delta中性，而減倉的正股就對市場形成了潛在的“拋壓”。

不過，在實盤裏不同的對沖盤在實際減倉的時候，通常在一個價格的區間範圍裏進行，造成的潛在“拋壓”也不可能是一個點觸發的，而是一個區間內的行爲。