【秋季策略報告回顧與展望】銅：原料干擾持續銅價重心上移

回顧與展望

本文是《石以砥焉化鈍爲利》2023年秋季策略報告金屬新材料部分中品種銅的原文。

報告指出：

站在10-11月的時點上，銅市的主要矛盾點在於供需寬鬆格局將在更遠月體現。

後市展望：

目前，在宏觀面歐美降息預期持續調整疊加國內貨幣政策寬鬆逐步發力的背景下，礦端的干擾頻發，銅礦供需由寬鬆轉向短缺，銅精礦現貨TC快速下行，冶煉廠利潤大幅縮水甚至出現虧損，精銅面臨減產的可能，銅市供需格局重新修正。後市，在全球精煉銅供需轉向緊平衡的預期下，全年低庫存格局或將持續，銅價得以支撐，下跌空間相對有限，供應端的干擾或將加大銅價波動，預計全年銅價重心較2023年小幅抬升。

供需平衡表調整如下：

國內精銅平衡表中，在海外大型銅礦停產、礦企下調全年指導產量的情形下，疊加國內粗銅供需相對偏緊，精銅增產或將受限。

因此，我們較去年下調了2024年精煉銅的產量，同比僅增50萬噸，總供應增速約爲2.7%；需求同比增45萬噸，增速約爲3.1%；國內供需格局由2023年的短缺5萬噸擴大至短缺11萬噸。

在海外精銅平衡表中，歐美經濟數據逐步走緩，雖然降息的時點和幅度仍有變數，但停止加息已然確定。因此，我們重新調整了海外的需求增速，將印度及東盟的需求量納入樣本考量。

在此預期下，精煉產量同比增27萬噸，增速約爲1.8%；需求同比增48萬噸，增速約爲4.3%，其中新興領域需求佔比上升至16%；海外供需格局由2023年的過剩19萬噸縮窄至過剩10萬噸。

報告原文

偏差與核心因素

Q2-3，銅價先抑後揚。在4月經歷了美國債務上限問題發酵、美元指數回升、內需預期轉弱，銅價跌幅超11%；而後伴隨美債危機達成協議、美國經濟軟着陸預期升溫，疊加國內表觀消費達歷史高位、政治局會議強化信心，助推銅價上漲約13%；Q3末，美元美債表現強勁施壓外盤、國內消費預期仍存支撐內盤，銅價進入窄區間震盪運行。

報告期內，預計銅價先揚後抑，主要矛盾點在於供需寬鬆格局將在更遠月體現，不排除預期的提前price in加快價格運行節奏的可能。Q4銅價將於相對高位偏強震盪；歐美宏觀環境整體變數不大，維持高位的美債收益率及美元指數限制銅價上方空間，且這一壓力或已在10月提前體現；內需的修復疊加新能源領域的支撐使得銅價難有大幅回落的空間。Q1銅價將進入緩慢下行通道，整體呈偏弱震盪；全年供應增量近100萬噸，伴隨歐美需求增速走緩，內需環比回落，即使印度及東盟的需求增量可抵消部分減量，但整體供需仍進入逐步寬鬆的態勢，遠月或將體現的更爲明顯。

1．國內需求仍有支撐

根據國內精煉銅的月度平衡，Q3整體去庫幅度不及預期，主要因爲價格運行至高位後，終端消費仍以剛需爲主，9月的旺季預期並未兌現。往後看，在9月單月精煉銅產量破百後，Q4產量在此水平上維持高位，雖然供應端增量顯著，但平衡表的指引下同樣難以出現累庫的情景，更多的是保持緊平衡的格局。究其原因，在傳統消費領域難見起色、家電旺季已然過去、地產修復佔比較小的情形下，新能源領域仍是支撐其需求量的錨點。

今年截至目前，光伏、風電新增裝機量維持高增速，光伏累計裝機約爲113.16GW，同比增加155%，風電累計裝機約爲28.92GW，同比增加79%。根據我們對全年光伏、風電新增裝機分別爲180GW、54GW的預期，預計Q4風光領域搶裝邊際放緩，但絕對量有所支撐。在新能源車方面，因去年基數較高，今年新能源車銷量增速持續放緩，但根據全年增速30%的預期，對應895萬輛的銷量，Q4新能源車月平均銷量仍然在85-90萬輛以上，爲歷史最好水平，同時考慮明年取消購置稅補貼等政策的實行推動部分消費量前置到今年年末，預計年內新能源車仍然維持高產銷水平。因此，新能源領域的消費量對於國內精煉銅的需求仍有一定支撐。

2．供需寬鬆或將體現

預計明年的全球精煉銅供需格局整體呈現供大於求的狀態。國內方面，在產量增加60萬噸、進出口維持基本長單量的情況下，整體供應增速約爲3.1%；需求邊際放緩，增速較今年的6.6%下滑至2.3%。在此前提下，國內精煉銅供需平衡由今年的短缺轉向過剩，但過剩量相對不明顯，約爲5萬噸。國外方面，預計精煉產量同比今年增20-30萬噸，在歐美高利率的影響下，傳統領域需求分別回落8%、5%，印度及東南亞需求有6%-7%的支撐，海外供需格局依然由今年的短缺23萬噸轉向過剩30萬噸。需關注的是，若報告期內美國未能確定軟着陸、達到通脹目標並開啓降息從而使美元、美債收益率回落，歐洲未能出現消費的回升，則海外相對過剩的供需格局難有轉變。

綜合分析，國內外均呈相對寬鬆的供需格局，暫不考慮隱性庫存的前提下，銅的過剩預期難以支撐銅價維持在當前的高位水平，但受其金融屬性的影響，趨勢性的下跌情形同樣較難出現，至少在報告期內，偏弱運行將成爲最大的可能。

策略與風險提示

（一）策略

在今年海外高利率、內需修復的大背景下，全球精煉銅供需維持短期緊平衡、明年供需寬鬆的預期。Q4銅價或有支撐，但從歷史經驗來看，Q4價格主要由現實與明年Q1的預期不斷博弈而成，因此存在遠期相對悲觀預期提前交易的可能。從價格上，我們認爲逢高沽空的策略更爲合適，倫銅於[7300，8500]、滬銅於[61000，69000]的區間內偏弱運行。

（二）風險提示

海外流動性風險、國內出臺更多利好政策、地緣衝突加劇、礦山超預期減產、人民幣破位風險、再通脹風險。