来源： 六里投资报　

1月30日下午，睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在“睿所思”年度思考分享会中，交流了自己对于房地产、市场、高股息策略等方面的最新观点。

董承非从2003年毕业后进入兴全基金，一直到2022年1月正式离职公募基金；

他从2007年开始担任基金经理，管理公募近15年，是A股市场上长期业绩拔尖的一批投资人，其后在睿郡资产以“承非”为名发行的私募产品已经运行了一年半的时间；

截至最新净值披露日，其最早发行的一批产品目前仍为正收益。

来源：私募排排网，截至2024.1

这在近两年的市场环境，尤其是开年以来的连续下跌中显得尤为难得。

董承非在这次交流中主要探讨了对三个问题的观点。

第一个话题，涉及对房地产市场的看法，董承非对此持一个相对乐观的态度。

他认为，在 2024 年，我们或许能够看到地产新房销售的见底企稳，但是由于投资的滞后性，地产对上下游的拖累依然存在。

第二个话题，董承非对未来一段时间内的市场风格进行了预判，并结合比较了美股2个阶段市场风格变化的特点，市场或许会重演小盘股受追捧的历史。

但董承非同时也表示，这仅仅是一个猜想，可能会引起一些争议或分歧。

第三个话题，则是关于红利策略的观点和判断。

董承非认为，在无风险利率下行的大环境下，对于低风险偏好的投资者，现在的红利板块仍然具有吸引力。

整理提炼了董承非的交流要点和精彩内容：

地产新房销售指标或在2024年见底企稳

我们今天想和大家交流汇报三个话题。

第一个话题，关于地产，我们是相对来讲偏乐观的。

我们一个结论是，

在 2024 年，我们能够看到地产新房销售的见底企稳。

当然，我们不确定的是，底在什么数量级见底企稳。

新房销售永远是一个先导性的指标、前瞻性的指标，

对于整个经济而言，在2024 年的话，地产对整个经济的拖累可能还是会比较严峻的。

因为新房的销售是一个先导性的指标，投资是一个滞后的指标，

但是，对于资本市场来讲，前瞻性的指标对大家的预判会更加重要。

随着时间的推移，地产这样一个最大的负面因素、对经济拖累告一段落以后，

宏观上，在后续至少大家会预期企稳。

我在这个地方再次强调，预期对于资本市场非常重要。

所以，预期的企稳，有可能对于资本市场来说，属于重大的基本面的改变。

那么传导到资本市场股价表现的话，中间还有一个变量，就是风险溢价，更多的是投资者的信心。

科技是一轮比较长周期的景气

站在 2024 年，我们觉得，科技在2023年的下半年，就可能已经开始见底往上走。

只是这次的复苏，会是一种比较偏弱的复苏。

所以我们在不同场合也会说，这次科技是一轮比较长周期的景气。

大家看，美国的费城半导体基本上已经创历史新高了。

虽然传导有个滞后性，但是无论怎么样子，它的景气周期是往上走的。

消费可能也会慢慢的往上走一些。

大家重新开始努力赚钱，慢慢大家信心可能也会有所恢复。

新能源，可能还是从高点在往下走。

因为它2023年下半年才恶化，供需矛盾的错配导致的供过于求，可能还需要一定时间的消化。

所以从企业业绩的角度来讲，可能 2024 年还会往下走。

对于顺周期，大宗其实从 2015 年、2016年以来，基本上还是处在一个比较高景气度之下。

铜价、各方面的价格其实还是蛮高的。

所以我在这地方也不多做判断。

再次强调，对于行业景气的判断，仁者见仁，智者见智，只是我们的一家之言。

风险溢价处于历史次高位，市场的不确定性非常高

第二个话题，回归资本市场。

资本市场的涨跌确实很难判断，我们这次是聚焦对市场风格的一个判断。

目前指数其实是处在低位，我们就从风险溢价的角度来讲。

风险溢价这个指标，其实就是PE的倒数减去无风险收益率。

因为市场的无风险收益率一直在降，

大家的机会成本是在下降的，但股票还是一直在跌，估值倍数一直在压缩。

所以现在从估值倍数的角度来讲，都是处在历史的最低点。

从风险溢价的角度来看，目前的风险溢价处于历史次高位。

这意味着，市场对不确定性的预期非常高。

然而，风险溢价实际上更多是一个滞后的指标，它很难做前瞻性判断。

它反映的是市场对未来信心的体现。

我认为，如果基本面出现好转，

只要看到先导性的指标和宏观恶化的指标能够企稳，那么市场对未来的判断和信心将会有极大的改善。

近五年核心资产走势与美国漂亮50的相似性

接下来这个话题可能更多的是聚焦两个比较，

因为我在准备这个 PPT 的时候，复盘了整个行情的，它是有来龙去脉的，

整个来讲的话，行情其实是从2017 年开始，就是A股市场当时核心资产的整个一轮行情，从牛市再到下跌这样一个过程。

从直觉上来讲，我觉得有两个历史上的阶段，与此非常有可比性。

特别是第一个阶段，就是美国 70 年代初漂亮 50 的那段行情。

第二个阶段，就是2005年—2007年中国 A股市场的行情。

通过这两段的比较，最后都得出了同样的一个结论，所以我把这个给大家呈现出来。

第一个，就是跟漂亮 50 的比较。

从 2017 年一直到 2023 年，这可能是整个完整的一轮，中国的核心资产从开始到出现泡沫，然后慢慢地下跌，到现在为止一个比较匪夷所思的状况。

它可以比较的是美国 70 年代，从1970年、1971年一直到1974年、1975年之间。

它的行情高点是出现在1972年、1973年这样一个阶段。

美国市场大家追捧最优质的 50 只公司，所以叫漂亮50，然后从泡沫再到崩溃这样一个阶段。

如果我们把上涨的阶段称为上半场，把下跌阶段称为下半场的话，

我觉得无论是上半场还是下半场，和美国的那几年基本上是九成以上的神似。

那我们来看，上半场、下半场结束以后，在后面发生了什么事情？

漂亮50结束后，市场开始追逐新经济动能

后面，市场企稳以后，美股走出了历史上最大的一轮小票行情，长达接近快十年的小盘股行情。

大盘股可能也在涨，漂亮 50 也在涨，

但是漂亮 50没有太多的超额表现，超额表现都是来自于小市值的上市公司。

为什么会出现这种情况？

1975年美国是通胀第一个高点，市场也是比较差的这样一个时间点。

在1975 年的时候，现在耳熟能详的这些很牛的公司，是一个什么状态？

微软，那时候这公司还没成立。

苹果，处在一个什么状况？

苹果是一个四五岁的小孩子，刚刚成立了四五年的时间。

英特尔，成立的时间长一点，可能是十多岁小朋友的阶段。

TI可能时间稍微长一点，但是 TI 在那时候，根本不是现在的这个业务。

所以美国在那个时候，70 年代是整个硅谷开始崭露头角的起始的阶段。

那后面的故事大家都知道了，硅谷为代表的半导体的故事。

半导体的故事完以后，开始是电脑带动，再就是 Internet 带动，手机的带动，再就是移动互联网的带动，这一步步地走过来。

所以在 1975 年的时候，它是一个新兴的产业，刚开始的时候，它的代表公司肯定都是小公司。

所以1975 年的时候，那时候的漂亮 50都是那时候的传统大市值公司。

所以我也会觉得，我们做资本市场的当然要预测未来，但如果长时间地看未来，未来是不可预测的。

你在 1975 年的时候能看到现在这些吗？苹果、微软、亚马逊、特斯拉吗？

根本是没办法有这个洞见能力的。

所以，我们对未来的预测是要保持一种敬畏心。

那漂亮 50 的这些明星股会是什么样子？

这些公司真的还是很优秀，业绩一直在增长，

只是说从 1975 年以后，很长的时间，它不是市场的明星而已，股票也在涨。

我们看可口可乐的股价，它在1972年高位的时候，基本上不到两块钱。

回到高点，是在1981年、1982年，

也是花了将近十年的时间，才回到了漂亮50的高点。

那你看它的业绩，除了极个别年份是下滑以外，其它大部分年份还是一直在增长的。

花了这么长的时间回到前期的高点，是因为它的估值倍数一直在下滑。

不仅仅可口可乐，一些代表性的公司，麦当劳、强生，基本上都是这么一个状况。

小结一下，我们与漂亮50比较，无论是上半场，还是下半场，市场的风格基本上都发生了非常大的切换。

市场开始追逐代表新经济动能的新力量，

而这些新力量主要是以小盘股为代表。

市场企稳后，风格可能发生切换

接下来，我们进行第二个比较，即与2005年-2007年的市场情况比较。

2005-2007年，与这一段的核心资产行情有一定的相似程度，但这种相似度可能会有所下降。

当然，有相似之处，比如明星标的都是好公司，

不过那时的好公司，得益于中国经济的快速增长，

以招行、万科、中国平安等为代表的公司，它们实际上与宏观经济的关联更为紧密。

另一个相似点是，推动市场上涨的资金非常相似。

那是公募基金大发展的第一个阶段。

在那个时期，整个公募从市场话语权不到5%上升到将近40%，这40%的市场份额就是股票和混合型基金的规模增长除以流通市值，我们再也没有回到过那个高点。

这一次有所上升，几乎翻了一番，但并没有回到那么高的比重，所以在这方面也非常相似。

下半场也有一些类似之处。

众所周知，2008年金融危机之后，中国市场在2009年经历了一次大幅上涨。

如果我们把2009年剔除掉，从2010年到2014年期间，我们的风险溢价一直居高不下。

在那段时间，我管理公募产品，这也是我职业生涯中一个非常长的低回报期。

实际上，这与现在的情况相似。在乐观情绪消退后，宏观经济面临挑战，长时间维持高企的风险溢价。

如果说2005-2007年是大盘股行情的时期，那么基本上后续的2013-2015年，就是第二个行情，

那是以创业板为代表的中小市值公司成为市场的明星。

然后会发现，其实分为两节，在市场下跌的过程中，这些小盘股其实是跑输市场的。

如果大家留心的话，美国70年代小盘股的行情也是这样。

在市场下跌时，小盘股的跌幅更大，

但一旦市场企稳并出现行情时，风格就会发生切换，转向小市值股票。

这两段实际上都得出了一个相同的结论，即市场风格在未来较长的时间里都会发生一些切换。

就像漂亮50一样，市场的明星股也是通过业绩来消化估值。

例如招商银行，它是在2007年达到高点，直到2017年才再次触及2007年的高点。

2007年时，招商银行仅赚取了150亿的利润，而到了2017年，则赚取了超过700亿的利润。

所以，实际上优秀的公司，也是通过业绩来消化估值的。

接下来的内容有点偏离主题，但我仍然觉得，2023年的市场行情非常古怪。

我在这里使用了一些有代表性的指数，

比如茅指数、中证100、300、800、500、1000、2000等。

大家会看到，从市值的角度来看，这是从大市值到小市值的一个范围。

从公司质地的角度来看，则是从好公司到差公司。

如果从ROE的角度来看，茅指数的ROE是最高的，

中证2000的指数，其ROE无疑是最差的，微盘股基本上没有什么ROE，不怎么赚钱。

但从2023年市场涨跌情况来看，越大、越优质的公司表现相对越差。

而万得微盘指数有些古怪，这个指数很难跟踪，意义不大。

从这个角度来看，我一直在说，大家都去炒差的公司，似乎感觉存量市场的资金风险偏好在提升。

所以我不知道这是否也是一种暗示。

我是从主观多头的角度来说的，从我们的角度来看，我们关注的是公司的质地。

你说让我去投资一个垃圾公司，心里还是有些阴影的。

但实际上我们看到，自2007年以来，公募在市场中的话语权逐渐下降的过程中，社会资金的风险偏好是在提升的。

只要市场企稳，最耀眼的明星股票可能会换一批

在经历了这一轮投资的波折后，大家可能都有些受伤。

因此，我觉得在可见的未来里面，我们可能会看到某种程度上的去机构化，资金可能会流向量化策略或是社会资金。

实际上，他们对于质地上的要求可能不会那么高，

这是否预示着未来市场风格的转换呢？

或许这只是一次预演。

这只是我尚不成熟的想法，可能与主题有所偏离。

市场已经连续下跌了两年，资本化率，即总市值与GDP的比重，是不是这个比率应该降低到一个很低的水平了？

然而，当我统计完数据后，得出了一个让我自己都惊讶的结论：

虽然目前资本化率确实下降了，但下降的幅度与我们投资者在股价下跌中的感受并不对称。

因此，在很长时间里面，我们预期牛市马上到来，这还是有点草率。

现在来总结第二个话题。

如果旧的动能拖累到此为止，而宏观经济能够企稳，社会经济要进步只能寄希望于新的经济增长点。

那么，是否有新兴产业崛起？小公司能否成长为大公司？

这对于资本市场乃至整个经济体都是非常关键的。

所以，市场风格在未来一段时间内可能会发生变化，我也只是一个猜想。

只要市场企稳，最耀眼的明星股票可能会换一批。

这只是一个猜想，欢迎大家讨论和拍砖。

对于低风险偏好投资者，红利板块仍然具有吸引力

现在回到第三个话题，关于高股息策略。

高股息策略现在是市场最流行的，特别是今年开年以来，这个策略表现不错，而其他策略都表现不佳。

尤其是大家会明显感觉到，由于风险偏好的降低，别的不说，分到手里的钱才是钱。

所以整个中证红利指数表现非常抢眼。

那么，怎么看？

首先，从相对估值的角度来看，红利指数的估值仍然是最低的。

无论是与沪深300比、中证500比，还是和创业板指数、其他指数相比，它都明显低于其他指数。

其次，目前为止，它隐含的股息收益率，仍然是很有吸引力的。

当前，中证红利指数的分红收益率接近6%。

在无风险收益率下行的大背景下，这个分红收益率是相当可观的。

从风险的角度来看，唯一的风险在于，

中证红利指数中的权重行业——金融和能源——周期性是蛮重的。

这两个行业加起来占比接近四成，

因为这两个行业的分红收益率比较高，从而带动了整个指数的分红收益率比较高。

大家都知道，金融业是高杠杆，而能源行业与其产品价格密切相关，所以大家也是要想明白的——

它唯一的风险就是，这些权重行业的周期性。

如果我们不仅仅看中证红利指数，而是在整个沪深300中挑选分红数据最高的一批股票，

我们会发现，它们的股息率仍然具有吸引力。

你会发现，目前沪深300的股息率也超过了3%，

这意味着在当前无风险利率为2%多一点的情况下，沪深300的分红收益率仍然具有一定的吸引力。

这也印证了，在资本市场受到各种因素冲击、投资者较为悲观、风险溢价较高的背景下，市场的整体估值确实较低。

所以，第三个话题，市场的资金是分层的，

对于大型机构资金来说，它们是低风险偏好的，它们的回报预期也比较低。

如果是低风险偏好的投资者，红利板块仍然具有吸引力。

从这个角度来看，我们认为红利策略在过去两年表现不错，未来也值得期待。

今年开年以来的良好表现也有其合理性。