作者： 管濤

　　[ 三大央行都強調了經濟面臨的不確定性，並將基於數據謹慎調整貨幣政策。美歐央行的“鴿派”轉向或爲“軟着陸交易”提供更多空間，而日本央行的“鷹派”轉向則有助於日元走強，但也可能爲日本股債帶來更大波動。 ]

1月下旬，歐美日央行都召開了最新的議息會議且均維持貨幣政策不變。不過，從央行會議聲明的措辭變動和記者會上釋放的信息看，美國和歐元區正在爲2024年可能的降息進行鋪墊和引導，而日本央行則爲其可能退出寬鬆貨幣政策做準備。三大央行都強調了經濟面臨的不確定性，並將基於數據謹慎調整貨幣政策。美歐央行的“鴿派”轉向或爲“軟着陸交易”提供更多空間，而日本央行的“鷹派”轉向則有助於日元走強，但也可能爲日本股債帶來更大波動。

美聯儲確認加息終點已至，但對降息仍保持謹慎

就經濟活動而言，美聯儲在1月31日議息會議聲明中將相關表述從2023年12月的“有所放緩”改爲“穩步擴張”。美國2023年四季度實際GDP環比折年率爲3.3%，雖然較三季度的4.9%有所放緩，但仍顯著高於疫情前2011~2019年2.3%的均值。彭博統計的經濟學家一致預期顯示，美國實際GDP環比折年率在2024年可能先慢後快，各季預測中位數分別爲1.0%、0.5%、1.0%和1.5%。

從就業市場看，美聯儲的最新判斷是“新增就業有所緩和但仍然強勁，失業率仍處於低位”，這同2023年12月的表述相一致。2024年1月，美國新增非農就業人數35.3萬，失業率維持在3.7%，薪資水平環比增長0.6%，同比增長4.5%，創下2022年3月以來最大升幅，失業率爲3.7%，雖較前低3.5%有所走高但仍處歷史低位。就通脹而言，美聯儲的判斷是“通脹水平在過去一年中有所降溫但仍處於高位”，這也同2023年12月的表述相一致。當月，美聯儲青睞的PCE和核心PCE同比分別增長2.6%和2.9%，較2022年7.1%和5.6%的高點明顯回落，但均高於2%的政策目標。

就風險而言，儘管美聯儲在聲明中保留了“高度關注通脹風險”的措辭，但刪除了涉及銀行系統和信貸條件方面的內容，轉而認爲目前實現就業和政策雙目標的可能性更大，同時也提到經濟增長前景仍存在不確定性。這暗示美聯儲對於金融風險的擔憂有所緩和，同時對經濟整體走勢更爲樂觀。的確，無論從美國銀行間的資金價格還是充裕程度看，目前都尚無跡象表明金融風險一觸即發。不過，值得注意的是，業務涉及美國商業地產的紐約社區銀行（NYCB）在上週由於宣佈減少分紅和減計存貨，股價接近腰斬，拖累美股地區銀行股指數，再度引發了市場對金融風險更廣泛的擔憂。

就貨幣政策而言，美聯儲在1月份議息會議上選擇維持政策利率不變並繼續縮表，但刪除了涉及“進一步收緊政策”的相關表述，轉而討論降息的條件，並提到在其對通脹進一步回落更有信心之前不太可能考慮開始降息。在記者會上，美聯儲主席鮑威爾強調抗擊通脹的任務尚未完成，希望能看到服務業對通脹降溫做出更大的貢獻。他認爲3月份降息的可能性不大，但可能開始更詳細地討論何時開始放緩縮表的速度。

整體而言，1月份議息會議顯示美聯儲對同時實現就業和通脹雙目標更有信心，進一步確認加息終點已至，但對降息仍保持謹慎。2月2日美國1月份非農就業數據發佈後，市場預計美聯儲在2024年3月和5月降息的概率分別爲21%和73%（議息會議前夕分別爲42%和79%）。同時，市場預計美聯儲將在2024年全年降息約140個基點至3.9%，高於點陣圖所隱含的全年降息75個基點，市場仍然在搶跑美聯儲轉向。

歐央行維持貨幣政策不變，但釋放邊際鴿派的信號

就經濟活動而言，歐央行在1月25日議息會議聲明中表示，短期來看歐元區經濟活動可能會有所放緩，但更長期來看一些先導指標則顯示經濟存在築底回升的可能。歐元區2023年四季度實際GDP同比和環比分別增長0.1%和0，較三季度的0和-0.1%均小幅改善，也勉強避免了技術性衰退。彭博統計的經濟學家一致預期顯示，歐元區實際GDP同比增速在2024年可能呈現前低後高的走勢，各季預測中位數分別爲0.1%、0.2%、0.7%和1%。

從就業市場看，歐央行認爲勞動力市場仍然是強勁的，但邊際上供需正在進一步平衡。2023年11月，歐元區失業率爲6.4%，是1998年有數據以來的最低值。歐元區職位空缺率持續從2022年二季度3.2%的高位緩慢回落，到2023年三季度跌至2.9%。就通脹而言，儘管2023年12月份歐元區通脹小幅反彈，但歐央行並未過多強調這一波動，而是認爲通脹整體下行趨勢還在持續，同時強調長期通脹預期仍然穩定在2%左右。歐元區2024年1月CPI和核心CPI同比增速（初值）分別爲2.8%和3.3%，均較前值小幅下降，但仍顯著高於2%的政策目標。

就金融條件而言，歐央行認爲貨幣緊縮抬高了企業和居民借貸成本，並使得信貸需求整體依然較爲疲軟。就經濟增長風險而言，歐央行認爲目前歐元區經濟仍面臨下行風險，這可能來自貨幣緊縮對經濟造成超預期的負面衝擊，也可能來自低於預期的全球增長和進一步放緩的全球貿易。另外，俄烏衝突和中東局勢也可能會對經濟活動和通脹造成負面擾動。

就貨幣政策而言，歐央行在1月的議息會議上維持三大關鍵政策利率不變，並繼續推行縮表計劃。在記者會上，儘管歐央行行長拉加德仍然強調未來貨幣政策決議取決於彼時的經濟數據，但也承認在2024年夏季結束前開始降息的可能性較大，這同目前市場交易的歐央行6月第一次降息的預期大致相符。相較在2023年12月的記者會上堅稱“歐央行根本沒有討論降息問題”，本次拉加德的表述顯然更爲鴿派。

總體上，相較2023年12月的議息會議，本次聲明中歐央行對於經濟的長期前景更爲樂觀，而對於通脹的回落也更有信心。事實上，市場自2023年11月末就開始加大對歐央行2024年降息節奏的押注，而歐央行本次偏鴿派的表述意味着其選擇暫時向市場“屈服”。目前，市場預計歐央行將會在2024年6月開始降息，並將在2024年將存款機制利率從目前的4%降低超140個基點至約2.5%。

日本央行釋放邊際鷹派信號，仍對政策轉向保持謹慎

日本央行在1月23日議息會議發佈的“經濟活動和價格展望”報告中對今年經濟實現“軟着陸”的信心進一步增強。就經濟活動而言，日本央行認爲日本目前仍處於溫和回暖階段，但未來可能受海外經濟體增速放緩拖累面臨下行壓力。2023年前三個季度，日本實際GDP環比折年率分別爲5%、3.6%和-2.9%。彭博統計的經濟學家一致預期顯示，日本實際GDP的環比折年率有望在去年四季度增長1.1%，並在2024年各季均保持在1%~1.2%。

從就業市場看，日本央行認爲就業人數仍將增加，但在女性和老齡人口勞動參與率已經達到較高水平的背景下，勞動力供給的增加將會遭遇瓶頸。截至2023年12月，日本就業人數爲6754萬人，較2019年10月6814萬人的峯值僅一步之遙。

日本央行由此認爲薪資增長提速的趨勢是可以維持的，而這又將推動勞動力收入以及通脹增速。具體而言，從2024和2025財年短期看，在油價溫和下降和政府對居民補貼效用逐漸淡化的情況下，通脹增速可能呈現放緩趨勢，但就中長期而言，產出缺口、通脹預期以及工資增速是更爲重要的因素。隨着產出缺口轉正，通脹預期走高以及工資上漲壓力加大，通脹趨勢有望實現2%的政策目標，並且實現這一目標的可能性正在持續上升。2023年12月，日本CPI和核心CPI分別同比增長2.6%和3.7%，低於前值2.8%和3.8%，延續了過去幾個月持續回落的態勢，但仍高於2%的政策目標。

就經濟增長風險而言，日本央行認爲目前日本經濟活動和通脹走勢仍面臨極高的不確定性，主要來自海外經濟發展、大宗商品價格、匯率走勢，以及國內企業在“工資—價格”設定方面的表現。就貨幣政策而言，日本央行維持負政策利率、收益率曲線控制（YCC）以及資產購買計劃不變，這同市場預期一致。在記者會上，日本央行行長植田和男表示，春季工資談判正在朝着推動薪資上漲的方向發展，日本央行未來也會考慮退出目前的寬鬆政策，但拒絕給出明確的時間表，並強調未來的退出方案將會是平穩的。相較2023年12月記者會中強調不確定性的謹慎發言，本次會上植田和男給了市場更多寬鬆貨幣政策退出的想象空間。1月31日公佈的“政策會議委員的意見摘要”顯示，部分成員認爲實現“薪資—通脹”正反饋的確定性正在上升，支持結束負利率政策的條件正在增加。

總體上，相較上次議息會議聲明和2023年10月份的經濟預測，本次會議上，日本央行對經濟在短期實現“軟着陸”以及在中長期實現“薪資—通脹”正反饋以達成2%的通脹目標更有信心。目前，市場預計2024年4月加息的概率接近50%，預計日本央行在2024年將目前-0.1%的短端政策利率加息約22個基點至約0.21%。

三大央行貨幣政策預期邊際改變，影響金融市場運行

如前所述，歐美央行邊際轉鴿，但市場計價歐央行和美聯儲轉向寬鬆的“軟着陸交易”從2023年11月就開始了。迄今，美國和德國10年期國債收益率較2023年10月末均已分別回落約105和61個基點。儘管歐央行和美聯儲在最新的表態中都提到了仍需對經濟數據尤其是通脹走勢保持謹慎，但並未嘗試扭轉市場較爲激進的寬鬆預期，而是選擇了“容忍”和“默許”，這有助於爲風險資產回升和金融條件放鬆提供支持。

事實上，美國標普500指數和歐洲斯托克50指數（歐元計價）均已創出或接近歷史新高，並較2023年10月末低點反彈近20%。一定程度上，歐美央行利用預期引導成功實施了“沒有降息的降息”。在美股走高和套息交易空間仍處於歷史較高水平的背景下，美國股債資產或仍將受到國際資本的青睞。

日本央行釋放的邊際“鷹派”信號則使得日元資產呈現“緊縮交易”的特徵。1月23日議息會議當天，日股小幅回撤，日本10年期國債收益率小幅走高。在日本央行繼續朝着退出寬鬆貨幣政策方向前進的過程中，日本股債的波動或將進一步增大。

由於日本央行偏“鷹”而美聯儲偏“鴿”，1月23日以來美元對日元匯率走弱約2%。不過，在主要貨幣（尤其是歐元/美元）匯率基本穩定的情況下，美元指數過去半個月持續交投在103附近。在主要央行繼續保持謹慎引導和調整貨幣政策的背景下，美元指數有望繼續保持相對穩定。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）