“短期建議平準基金入市託底，長期需重構估值體系。”

較長一段時間以來，A股市場持續震盪下行，近期獲得中央匯金出手救市後，終於在年尾迎來連續反彈。但是如何穩市場、穩信心、提升A股市場估值仍是當前值得探討的重要問題。

北京大學光華管理學院院長、金融學系教授劉俏接受第一財經記者專訪時表示，短期提振A股最有效的舉措是大批資金入場進行“輸血”，比如購買寬基指數ETF、平準基金入市，以逆轉下跌趨勢，提振市場信心；長期而言，需要重構A股市場估值體系，將企業的社會價值納入估值範圍，修復並提升A股估值。

“對A股市場估值體系進行重構，是一個漫長的持續過程，需要從投資端和上市公司端同時發力。企業端，應進一步規範、加強企業披露與社會價值相關的信息，加大對創造社會價值的領域的投資；投資端方面，應引導投資者更加關注企業社會價值相關的信息，也可以基於企業社會價值開發寬基指數型產品。”劉俏介紹修復並提升A股市場估值水平的具體舉措時稱。

未來除了重構A股估值體系外，劉俏認爲，近幾年中國資本市場在市場化、法治化、國際化改革方面已取得了一些成績，其中在註冊制走深走實的新階段，需要匹配解決退市數量明顯不足等問題，以實現市場化、常態化退市，才能讓A股市場“流水不腐”。

（圖爲北京大學光華管理學院院長、金融學系教授劉俏）

“短期建議平準基金入市託底”

2023年5月9日，上證指數探出3418.95點高點之後，便開啓了一輪震盪下行行情，到2024年2月5日跌出階段性新低2635.09點後，之後兩個交易日有所反彈，至2月8日，這輪行情累計下跌15.58%。

在劉俏看來，A股市場下跌背後的一大根本原因，是近年來中國經濟新舊動能轉換，疊加國內外多重因素變化，給微觀實體經濟層面帶來一定影響，而資本市場是實體經濟的“晴雨表”，所以市場信心不足，對未來預期較弱。再者，市場情緒在IPO、做空機制等方面形成了一個負向反饋，並且不斷自我循環加強，從而造成股市頹勢難改。

2023年12月份召開的中央經濟工作會議提出，2024年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策。其中，穩預期居於“三穩”之首。

隨着A股市場震盪下行，估值水平處於歷史低位。根據Wind數據，2月7日，上證指數市盈率約12倍，而道瓊斯工業指數企業的平均市盈率爲26.4倍；創業板指市盈率約25倍，同樣由成長型企業構成的納斯達克指數市盈率卻爲41.6倍。

“以前A股的市盈率遠高於美股，而目前正好相反。從經濟上來看，2023年我國5.2%的經濟增速不僅高於全球3%左右的預計增速，在世界主要經濟體中也名列前茅，我國經濟2023年對世界經濟增長的貢獻率有望超過30%。這意味着目前A股市場的估值已嚴重背離基本面情況，急需逆轉下跌趨勢，修復估值。”劉俏稱。

那麼，短期最有效的舉措是什麼？劉俏認爲，在實體經濟中，應該採取更加積極的財政政策，保持關鍵領域和節點行業投資強度；就股市而言，短期最有效的方法是推出平準基金進行“輸血”，要讓市場明確知道有資金在託底，進入市場的資金規模有多大，以提振市場信心。

近期平準基金也成爲市場熱議的話題，資金如何籌集、投向哪裏是業內討論的焦點。市場討論較多的是財政拔款、央企境外賬戶的外匯資金、央行爲維穩機構提供的借貸資金，以及來自金融機構等的資金支持。

歷史上，美國、日本、韓國、中國香港、中國臺灣等國家和地區都曾採取過類似股市平準基金的救市措施。比如：2010年全球金融危機期間，日本央行直接入市購買ETF；1998年，中國香港爲阻擊索羅斯等國際炒家，以外匯基金入市。

劉俏認爲，當前A股市場推出平準基金，可以由財政出資成立，比如發行30年期或者50年期超長期特別國債，從中拿出一部分資金用於購買指數ETF以及社會價值大同時估值偏低的上市公司，以此修復估值偏差。另外，也可以使用外匯資金，從滬港通、深港通進入A股市場，以提振市場信心。

此前也有市場傳聞稱，有關部門計劃中的1萬億元救市基金或將主要來自中國國有企業在境外設立機構的資金，可能由滬港通、深港通投向A股市場。不過該消息尚未被證實。

目前中央匯金公司已出手救市。2月6日早間，中央匯金公司發公告稱，充分認可當前A股市場配置價值，已於近日擴大交易型開放式指數基金（ETF）增持範圍，並將持續加大增持力度、擴大增持規模，堅決維護資本市場平穩運行。

受此影響，2月6日~2月8日，A股市場連續反彈，其中上證指數三日上漲6.06%。滬市滬深300ETF、上證50ETF成交金額也大增，2月7日分別成交約296億元、78億元，較前一交易日增長約180%、25%。

有機構人士表示，寬基ETF近日獲得中長期資金出手佈局，向市場傳遞積極信號，有助於短期市場情緒的修復和風險偏好的改善。目前滬深300、科創50指數市盈率分別爲10倍、27倍，均處於歷史較低水平，從歷史估值來看A股已具備較強的配置吸引力。

“長期需重構估值體系”

除了短期“輸血”穩定市場之外，劉俏認爲，長期更應關注“造血機制”，修復並提升A股估值，這就需要重構A股市場估值體系。

“A股市場最大的問題在於一直沒有形成給不同類型企業定價的錨，股票和各類複雜交易工具的‘投資者’大部分時間和精力都花費在研究對手、琢磨如何博弈上面，市場大幅下滑時，容易形成單一方向的跟隨行爲，市場內生具有較大的起伏性。從根本解決A股市場一系列根深蒂固的問題，形成有效的定價機制是關鍵。”劉俏稱。

他同時分析稱，提升中國資本市場服務實體經濟的效能，改變某種類型企業估值偏低的現狀只是局部；中國資本市場迫切需要的是培育“風險-收益”偏好與實體經濟高質量發展需求高度適配的長期資金，通過市場價格信號的引領，將其配置到推動高質量發展的節點行業和關鍵領域。這需要對資本市場整個估值體系和定價邏輯進行重塑，明確估值中價值的具體內涵。

A股市場目前盛行的市場估值體系基本上以股東權益價值最大化爲企業經營目標，更關注上市公司的成長性和財務績效。

近期，由劉俏、香港大學金融創新及發展研究中心博士後李尚宸和北京大學光華管理學院金融學教授張崢撰寫的工作論文《中國特色估值體系的理論探索和政策含義》指出，在我國目前的制度背景和發展階段，企業價值除股東權益價值外，還包含其他多個維度的價值，例如，公司員工、政府、債權人等直接利益相關方通過工資、稅收、利息等從企業所獲得的價值；企業做優做強，帶動產業鏈供應鏈上下游大中小企業協同發展，夯實經濟高質量發展的微觀基礎，對企業所在地就業、地方政府稅收、總體經濟增長所做的貢獻等。

劉俏告訴記者，這些維度的價值並沒有直接體現在諸如淨資產收益率（ROE）這樣的財務指標上，經典市場估值體系也沒有給予相關企業足夠的關注和相應的估值溢價。然而，這些價值與中國經濟發展特徵高度契合。

“我們的研究結果顯示，持有高社會價值企業的股票能夠帶來年化高達8%~10%的超額股票收益率（阿爾法）並顯著提升企業的市場估值；高社會價值的企業具有更好的基本面價值（體現爲高ROE、更穩健的財務情況、穿越週期的能力等）。”在劉俏看來，因社會價值產生的超額股票收益率並不能被現有的定價模型解釋，表明市場對高社會價值企業存在估值偏差的問題，導致這些企業普遍存在估值偏低的情況。

劉俏認爲，將企業社會價值納入估值範圍，給予創造社會價值的企業估值溢價，有利於把更多社會資本配置到驅動中國經濟動能轉換的節點產業和關鍵領域。

那麼，這些價值又該如何量度？“企業社會價值=企業利益相關方價值×乘數效應。”劉俏認爲，建立以企業社會價值爲出發點的中國特色估值體系必須考慮兩個方面的價值：一是企業自身爲員工、政府、債權人等直接利益相關方所創造的價值之和，也就是在企業爲股東創造的淨利潤的基礎上，增加企業爲國家創造的稅收、向員工支付的工資、以及向債權人給付的借款利息等；二是企業通過供應鏈產業鏈對總體經濟形成的乘數效應，行業產出需要消耗的中間品越多，位於的產業鏈越長，企業在生產網絡中的乘數帶動效應越高。

“可以根據相關公開信息來進行測算，其中乘數效應可以依據統計局披露的投入產出表得出一個客觀的數據。”劉俏稱，分析結果顯示，與企業社會價值相關的超額股票收益率，在所有企業都存在，但在大企業、國企、價值型企業、壽命長的企業中更大。

上述論文指出，根據2003年~2021年中國上市公司的數據計算得出，期間中國上市公司的企業社會價值（SocialTot）的均值爲0.38，標準差爲0.24，中位值是0.34，異質性比較大。

如何修復並提升A股市場估值水平？

中國資本市場自1990年重啓以來發展迅速，中國的股票市場目前按交易量和總市值衡量都已穩居全球第二，目前A股上市公司數量已超過5300家。A股市場重構估值體系仍面臨較多難點與挑戰。

“最大的挑戰在於當前市場投資者（包括機構投資者在內）普遍沿用的經典市場估值體系，並沒有將社會價值這一重要因素納入估值體系，導致企業社會價值的市場定價缺位。其二，目前企業還普遍沒有意識到創造社會價值不是一種負擔，而是新發展階段一種新的商業價值的體現；其三，投資者和企業對企業社會價值的認知偏差，很大程度上源於對‘中國特色資本市場’理解不深刻、認識不全面、研究嚴重不足。”劉俏稱。

這意味着，對市場估值體系進行重構是一個漫長的持續過程，需要從投資端和企業端同時發力。

就具體的政策舉措而言，劉俏認爲，就企業端而言，應進一步規範、加強企業披露與社會價值相關的信息，同時鼓勵A股上市公司圍繞着創造社會價值主動進行企業戰略和運營管理“升維”，提升自身質量和投資價值。

他同時稱，投資端方面，一方面，應當加強投資者教育，引導機構投資者在投研過程中更加關注企業爲各利益相關方的價值創造過程，挖掘有關企業在生產網絡中的節點作用的相關信息，深入理解具有高社會價值的企業中長期估值提升的空間，加大對高社會價值企業股票的淨買入；另一方面，可以基於企業社會價值開發寬基指數型產品，如相關ETF等，這樣的長期資金規模繼續增大並佔到整個中國股市場市值規模的一定比例時，中國股市的定價邏輯就有可能發生變化，社會價值將成爲相關企業估值溢價的重要來源。

當然，構建以社會價值爲基礎的A股估值體系過程中需避免一刀切。

“未來應結合不同行業、不同類型企業的自身特點，構建差異化估值和定價邏輯。”劉俏舉例稱，對於與碳中和相關的企業，企業減少的溫室氣體排放，是否應該反映到“社會價值”的範圍之內；科創企業的創新投入具有正的外部性，是否也應該予以量化並反映到“社會價值”的度量之中？ 這些問題亟待在未來的研究中予以回答。