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中國人民銀行週四晚間發佈2023年第四季度貨幣政策執行報告，對於貨幣政策思路，央行延續了中央經濟工作會議提出的“靈活適度、精準有效”的基調，主要變化體現在對融資和貸款使用效率的要求上。

央行表示，按照大力發展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係，這一表述是首次出現在央行貨幣政策報告中。有分析師認爲，明確直接融資市場的重要性很大程度上是體現高質量發展的訴求。

實際上，“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”的表述最早出現在2024年1月9日新華社發表的《服務好高質量發展 守牢風險底線——中國人民銀行有關負責人談落實中央經濟工作會議精神》一文中。中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在接受新華社採訪時表示，要合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係。一方面加強與財政政策的協調配合，保障政府債券順利發行，繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展；另一方面支持金融機構圍繞九大重點任務積極挖掘信貸需求和項目儲備，多措並舉促進貸款合理增長。

在四季度貨幣政策報告中，央行也提到了上述幾點，比如，“繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展”，“保障政府債券順利發行”，“支持金融機構積極挖掘信貸需求和項目儲備，促進貸款合理增長，加強信貸均衡投放”。

另外，在“專欄1 準確把握貨幣信貸供需規律和新特點”中，央行指出，準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，合理評價金融支持的力度， 要解決好“看什麼”的問題。高質量發展階段，評判經濟發展不只是看經濟增速， 評判金融支持也不能“唯信貸增量”，而是多看利率下降的成效、多看對科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支持力度、多看涵蓋直接融資的社會融資規模。

“先進製造、科技創新、綠色低碳、數字經濟等新興產業蓬勃發展，這些新動能領域與直接融資的金融支持模式更爲適配，也會對貸款形成良性替代。”央行稱。

央行在本次報告中還提出，着力提升貸款使用效率，通過部分貸款到期回收後轉投更高效率的經營主體、優化新增貸款投向、推動必要的市場化出清，爲經濟可持續發展提供更好支撐。“推動必要的市場化出清”也是本次貨幣政策報告的新增表述之一，可能主要指房地產及部分產能過剩行業。

以下是部分機構對本次貨幣政策報告的解讀

中信期貨：推動實體融資成本穩中有降的核心在於存款利率

人民銀行的政策思路較三季度發生明顯變化：一是總量上同步注重直接融資和間接融資市場；二是價格上更加強調存款利率市場化對廣譜利率下行的帶動作用；三是存量上更加註重貸款回收後再投放所帶來的使用效率提升；四是保障政府債券順利發行。

基於此，我們可以對後續的貨幣與流動性環境做出以下幾點判斷：一是明確直接融資市場的重要性很大程度體現高質量發展訴求；二是推動實體融資成本穩中有降的核心在於存款利率所表徵的商業銀行負債成本，而非政策利率；三是存量貨幣信用資源的重新配置的重要性進一步上升；四是在以上基礎上，貨幣市場利率平穩運行的含義可能意味着中性的資金供給和明確的結構分層。

光大證券：信貸整體擴張速度可能仍維持高位

四季度貨幣政策執行報告增加關鍵表述“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”。事實上，該表述最早出現在2024年1月9日，新華社報道的《服務好高質量發展 守牢風險底線——中國人民銀行有關負責人談落實中央經濟工作會議精神》一文中。2021-2023年，社融口徑中政府債同比增速分別爲15.20%、13.44%、15.59%，同期人民幣貸款增速分別爲11.62%、10.91%、10.85%，政府債擴張速度快於信貸擴張速度。對此，人民銀行引導金融機構“積極挖掘信貸需求和項目儲備”，結合信貸“均衡投放”的定調，那麼在波動性收斂的同時，信貸整體擴張速度可能仍維持高位。

此外，值得關注的表述是“着力穩定銀行負債成本”以及“理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關係”。2024年以來，債券利率快速下行，年初至2月8日，10年和30年國債利率分別累計下行12、18個基點，與2023年類似的資產利率驅動負債端成本下調可能繼續，但調整節奏需要納入更多考量因素。而“理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關係”或意味着，在促進信貸投放的同時，需將相應期限的債券利率作爲參考“錨”，強化對信用風險的甄別與有效定價。

廣發證券：央行對通脹的態度更爲積極

對於通脹，央行指出“目前物價水平較低背後反映的是經濟有效需求不足、總供求恢復不同步。未來隨着基數效應逐步減弱，商品和服務需求的持續恢復，預計物價總體呈溫和回升態勢。PPI（工業品出廠價格指數）降幅預計也將持續收斂”。與三季度貨幣政策執行報告認爲的“物價短期還將維持低位”相比，此次態度明顯更積極。

此外，與三季度報告強調“債務拉動經濟效能降低、經濟加快轉型的緊迫性上升”中長期問題相比，此次央行似乎更加重視經濟短週期的問題。一般來說， 中長期問題對應政策更側重跨週期調節，短週期問題對應政策更側重逆週期調節。

海通證券：貨幣政策適度發力

對於當前的國內經濟環境，報告指出 “經濟大循環也存在堵點”、“經濟有效需求不足、總供求恢復不同步”等問題。因此，貨幣政策仍會適度發力來支持信貸的合理增長，總量政策和結構性政策均可以期待。另外，報告增加了“按照大力發展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”、“保障政府債券順利發行”的表述，我們預計債券融資的比重或有所提升，貨幣政策也需要穩健寬鬆來進行配合。

利率方面，報告強調“理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關係”“推動社會綜合融資成本穩中有降”等。我們認爲，隨着市場利率邊際回落，貸款利率或也能夠繼續穩中有降；同時，政策利率也有一定調整空間，包括銀行間的資金利率和銀行存款利率。