核心观点

事件：2024年1月31日，BEA发布2023年11月美国分行业库存和销售数据。11月库存总额同比0.39%，前值0.65%；11月销售总额同比0.98%，前值-0.28%。14个行业中有6个行业进入主动补库，分别是石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿、化学制品、家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备库存。

美国总体库存周期：正由被动去库向主动补库过渡。2023年7月美国PPI见底回升、进入被动去库，11月数据显示美国仍处被动去库。历史来看，被动去库持续时间一般为2个季度（不超过10个月），因此最迟或能在今年一季度前看到美国切换至主动补库，具体时点等待数据验证。11月14个大类行业中6个行业进入主动补库。当然，这些行业补库的持续性仍需观察，但此前几个月主要是上游的2个行业在主动补库，或表明美国正由被动去库向主动补库过渡。

美国行业库存周期：上下游部分行业或已进入主动补库，中游整体落后。从库存反弹力度看，石油、天然气与消费用燃料受油价因素影响有所回落，金属及采矿、化学制品、家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备库存同比均温和回升。从库存同比历史分位数看，多数行业处于历史偏低水平。

上游：库存周期向上趋势明确。

1）石油、天然气与消费用燃料：23年7月进入主动补库（石油行业较为特殊，仅存在主动去库和主动补库阶段），截至11月处于主动补库。

2）化学制品：23年9月进入主动补库，截至11月处于主动补库。

3）建筑材料：23年8月进入被动去库，截至11月仍处于被动去库。

4）金属和采矿：23年7月进入主动补库（金属和采矿行业较为特殊，仅存在主动去库和主动补库阶段），截至11月处于主动补库。

中游：库存周期分化显著，纸类与林业产品、电气设备家电及组件处于被动去库，运输或处于被动去库，机械制造仍在主动去库。

1）纸类与林业产品：23年5月进入被动去库，截至11月仍处于被动去库。

2）电气设备家电及组件：23年9月进入被动去库，截至11月仍处于被动去库。

3）机械制造：库存周期尚未切换，22年7月至今始终处于主动去库。

4）运输：23年5月由主动去库转向被动补库，尽管11月库存和销售同比均回升，但运输行业与多数行业的销售企稳带动库存回升并不一致，因此仍需观察再做判断。

下游：家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备或已进入主动补库，其余行业仍在被动去库。

1）汽车与汽车零部件：23年7月进入被动去库，尽管11月库存和销售同比均回升看似进入主动补库，但由于汽车库存处于历史高位且存在政策扰动，因此后续仍有可能继续去库存。

2）家庭耐用消费品：23年10月进入主动补库，截至11月处于主动补库。

3）纺织品、服装与奢侈品：23年5月进入被动去库，截至11月仍处被动去库。

4）食品、饮料与烟草：23年5月进入被动去库，截至11月仍处被动去库。

5）日常消费品经销与零售：23年9月进入主动补库，截至11月处于主动补库。

6）技术硬件与设备：23年11月或已进入主动补库。

正文

一、总体库存周期：正由被动去库向主动补库过渡

1997年以来美国已经历8轮库存周期，目前处于第9轮库存周期尾声。2023年7月美国PPI见底回升、进入被动去库，最新数据显示美国仍处被动去库，11月库存总额同比0.39%，前值0.65%，去库存趋势延续；11月销售总额同比0.98%，短暂波动后再度上行，前值-0.28%。历史来看，被动去库持续时间一般为2个季度（不超过10个月），因此最迟或能在今年一季度前看到美国切换至主动补库，具体时点等待数据验证。进一步地，BEA分行业库存数据显示，11月14个大类行业中有6个行业进入主动补库，分别是石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿、化学制品、家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备库存。当然，这些行业补库的持续性仍需观察，但此前几个月主要是上游的2个行业在主动补库，这种迹象也表明美国正由被动去库向主动补库过渡。

二、行业库存周期：上下游部分行业或已进入主动补库，中游整体落后

上游的石油、天然气与消费用燃料以及金属及采矿已于2023年7月进入主动补库，化学制品或于2023年9月进入主动补库，下游的家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备或已进入主动补库。从库存反弹力度看，石油、天然气与消费用燃料受油价因素影响有所回落，金属及采矿、化学制品、家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备库存同比均温和回升。从库存同比历史分位数看，11月总体库存同比历史分位数15.7%，化学制品、建筑材料、纸类与林业产品、家庭耐用消费品、纺织品、服装与奢侈品、食品、饮料与烟草6个行业库存同比历史分位数在10%以下，日常消费品经销与零售、技术硬件与设备、电气设备家电及组件3个行业库存同比历史分位数在10%~20%之间，石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿、运输库存同比历史分位数在20%~40%之间，机械制造库存同比历史分位数偏高（71.7%），汽车与汽车零部件最高（93.2%）。

上游：库存周期向上趋势明确。

1）石油、天然气与消费用燃料：23年7月进入主动补库（石油行业较为特殊，仅存在主动去库和主动补库阶段），截至11月处于主动补库。

2）化学制品：23年9月进入主动补库，截至11月处于主动补库。

3）建筑材料：23年8月进入被动去库，截至11月仍处于被动去库。

4）金属和采矿：23年7月进入主动补库（金属和采矿行业较为特殊，仅存在主动去库和主动补库阶段），截至11月处于主动补库。

中游：库存周期分化显著，纸类与林业产品、电气设备家电及组件处于被动去库，运输或处于被动去库，机械制造仍在主动去库。

1）纸类与林业产品：23年5月进入被动去库，截至11月仍处于被动去库。

2）电气设备家电及组件：23年9月进入被动去库，截至11月仍处于被动去库。

3）机械制造：库存周期尚未切换，22年7月至今始终处于主动去库。

4）运输：23年5月由主动去库转向被动补库，尽管11月库存和销售同比均回升，但运输行业与多数行业的销售企稳带动库存回升并不一致，因此仍需观察再做判断。

下游：家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备或已进入主动补库，其余行业仍在被动去库。

1）汽车与汽车零部件：23年7月进入被动去库，尽管11月库存和销售同比均回升看似进入主动补库，但由于汽车库存处于历史高位且存在政策扰动，因此后续仍有可能继续去库存。

2）家庭耐用消费品：23年10月进入主动补库，截至11月处于主动补库。

3）纺织品、服装与奢侈品：23年5月进入被动去库，截至11月仍处于被动去库。

4）食品、饮料与烟草：23年6月进入被动去库，截至11月仍处于被动去库。

5）日常消费品经销与零售：23年9月进入主动补库，截至11月处于主动补库。

6）技术硬件与设备：23年11月或已进入主动补库。

风险提示：美国经济基本面及政策超预期。

本文转载自“招商宏观”官微，智通财经编辑：杨万林。