廣發宏觀：美國核心通脹超預期回升的原因和展望

廣發宏觀陳嘉荔 02-14 16：46

總體來看，美國通脹粘性仍主要來自廣義服務業。但美聯儲預防性降息的門檻並不高，只要通脹延續回落態勢，美聯儲就可以啓動降息。

摘要

第一，2024年1月美國通脹數據略高於市場一預期。1月CPI同比增3.1%，高於預期2.9%，前值3.4%；季調環比0.3%，高於預期0.2%，前值0.3%。1月核心CPI同比增 3.9%， 高於預期3.7%，前值3.9%；核心CPI季調環比增0.4%，高於預期和前值的0.3%。從通脹廣度和通脹粘性來看，通脹放緩節奏亦出現整理特徵。1月克利夫蘭聯儲Trimmed Mean CPI持平於前值，同比升3.7%，爲連續14個月回落之後首次持平於前值；1月亞特蘭大聯儲粘性CPI同比4.6%，亦持平於前值。

第二，美國通脹數據超預期的背景之一是住房項價格超預期回彈，住房價格環比增0.6%，高於前值的0.4%。其中業主等價租金（OER）反彈較多，環比增0.6%，前值0.4%。OER主要跟蹤獨立房屋（single-family）租金，而獨立房屋租金相較於多戶住宅（multi-family）租金更加堅挺，疊加BLS自2023年1月開始上調OER權重，預計OER分項環比仍會在一段時間裏保持韌性。主要居所租金環比保持在0.4%，外宿環比回升1.8%，前值0.2%，酒店價格上行爲主要背景。

第三，美國通脹數據超預期的背景之二是服務類價格的超預期，超級核心通脹（剔除住房外核心服務）環比升0.85%，顯著高於前值的0.34%，爲2022年4月以來最高水平。一是2023年薪資增長的背景下，年初一些服務價格一次性上調，汽車維修（+0.8%）、個人護理（+0.7%）、日託服務（+0.7%）、外出餐飲（+0.5%）等價格環比顯著回彈；二是健康保險價格環比持續回升，我們預計這一趨勢可能會持續至4月，即BLS再次更新健康保險價格統計的時點。

第四，核心商品價格延續回落態勢，二手車價格環比超預期下行爲主要背景，我們預計這一趨勢將會持續。1月核心商品價格環比降0.3%，前值降0.1%。其中，二手車和卡車環比降3.4%，前值升0.6%，爲主要拖累。基於領先指標Manheim二手車批發價格來看，二手車價格回落趨勢大概率會持續。

第五，總體來看，美國通脹粘性仍主要來自廣義服務業，這與其疫後“寬財政緊貨幣”的總體特徵有關。財政擴張對居民部門的外溢帶來商品和服務消費的輪動修復，進而支撐服務業薪資粘性，薪資粘性帶來租金和服務類價格調整粘性，前期出來的就業數據偏強和本次通脹數據偏強處於同一邏輯之下。

第六，展望看，一則就業市場在韌性中鬆動仍是主趨勢，我們預計薪資增速緩慢下行仍將帶動超級核心通脹放緩，但Supercore的其他分項，如健康保險、外宿、交通價格可能在短期內保持波動；二則，獨立房屋價格堅挺導致OER環比韌性較強，但租房市場領先指標均已顯著下行，有助於後續租金進一步正常化。三則，核心商品價格在2023年回落比較順利，但2024年主要經濟體庫存週期偏低背景下其下行節奏大概率放慢。近期紅海事件提升航運成本，根據IMF預測，全球運輸成本每上升21.8pct，，可能會導致通脹在12個月內增加0.15pct，預計除二手車外的其他商品價格環比進一步回落空間有限，不排除中間可能會有反覆。中性情形下，我們預計核心CPI同比增速年末回落至2.8%附近。

第七，結合來看，1月CPI和非農數據均超預期，對應鮑威爾在《60分鐘》節目中所說的3月降息可能性很低。市場關於降息時間和幅度的預期均會有所弱化。不過我們在這裏想要的提示的是，美聯儲預防性降息的門檻並不高，鮑威爾亦提到美聯儲只是需要看到更多的好數據（“good data”），而不是更好的數據（“better”），也就是說，只要通脹可以延續回落態勢，美聯儲就可以啓動降息。因此，我們維持二季度啓動降息、但全年降息幅度相對審慎的判斷。

第八，數據公佈後，3月和5月降息概率顯著回落，10年期美債收益率顯著飆升。Fed Watch數據顯示3月美聯儲不降息和降息25bp的概率分別爲91.5%和8.5%，前值分別爲84%和16%；5月美聯儲不降息和降息25bp的概率分別爲32.6%和61.9%。從最終資產表現來看， 10年期美債收益率大幅回升14bp至4.31%；利差邏輯下美元指數回升至104.96；美股三大股指均跌。對於國內市場來說，美債收益率和美元走勢是一個擾動因素，不過基於目前彈性，國內經濟基本面和風險偏好是更主要的定價力量。

正文

2024年1月美國通脹數據略高於市場預期。1月CPI同比增3.1%，高於預期2.9%，前值3.4%；季調環比0.3%，高於預期0.2%，前值0.3%。1月核心CPI同比增 3.9%， 高於預期的3.7%，前值3.9%；核心CPI季調環比增0.4%，高於預期和前值的0.3%。從通脹廣度和通脹粘性來看，通脹放緩節奏亦出現整理特徵。1月克利夫蘭聯儲Trimmed Mean CPI持平於前值，同比升3.7%，爲連續14個月回落之後首次持平於前值；1月亞特蘭大聯儲粘性CPI同比4.6%，亦持平於前值。

1月CPI同比增3.1%，高於預期的2.9%，低於前值的3.4%；季調環比0.3%，高於預期的0.2%，持平於前值0.3%。

1月核心CPI同比增3.9%， 高於預期的3.7%，持平於前值3.9%，爲2021年9月以來第二次回落至4%以下；核心CPI季調環比增0.4%，高於預期0.3%和前值的0.3%。其中，核心商品價格環比繼續回落，1月環比爲-0.3%，前值-0.1%。但1月核心服務價格反彈較多，1月環比0.7%，前值0.4%。一般來說，勞工和服務行業合同會在每年1月進行更新，以反映上一年薪資成本和收入的變化，因此，每年1月服務價格向上調整更多屬於一次性因素；此外，高頻薪資數據整體處於有序降溫狀態，利於後續服務價格放緩。

BLS在2月9日公佈了最新CPI季調因子，用來反映上一年（2023年）價格變動。重新計算後的季調因子可能會對過去5年CPI季調指數進行修訂。2月9日公佈的最新季調因子對2019年1月-2023年12月期間季調指數產生影響。但無論是CPI還是核心CPI，總體修訂後月度環比數據較前值變化幅度較小，核心CPI月度環比均值較調整前數據高0.002個百分點。

美國通脹數據超預期的背景之一是住房項價格超預期回彈，住房價格環比增0.6%，高於前值的0.4%。其中業主等價租金（OER）反彈較多，環比增0.6%，前值0.4%。OER主要跟蹤獨立房屋（single-family）租金，而獨立房屋租金相較於多戶住宅（multi-family）租金更加堅挺，疊加BLS自2023年1月開始上調OER權重，預計OER分項環比仍會在一段時間裏保持韌性。主要居所租金環比保持在0.4%，外宿環比回升1.8%，前值0.2%，酒店價格上行爲主要背景。

住房項中，1月業主等價租金環比升0.6%，前值升0.4%；主要居所租金環比升0.4%，前值升0.4%；外宿環比升1.8%，前值升0.2%，酒店價格回升爲主要貢獻。

住房價格反彈由多方面因素導致：一是，OER主要跟蹤獨立房屋（single-family）租金，而獨立房屋租金相較於多戶住宅（multi-family）租金更加堅挺（Zillow獨立房屋價格指數增速回落節奏顯著慢於其他房屋價格指數）；此外，自2023年1月開始，BLS上調了OER權重，導致獨立房屋租金價格對整體住房價格影響更大，因此，後續OER價格回落可能也會偏慢。二是，從累積增長幅度的角度看，市場主流租房價格指標（如Zillow[5]）新租約累計增長幅度仍然高於CPI中的OER和主要居所租金，兩者後續可能仍有小幅上行空間，即住房項價格可能會在一段時間裏保持韌性。三是，主要居所租金（primary rent）更能反應多戶住宅租金，因此環比並未反彈，1月爲0.4%，持平於前值。

美國通脹數據超預期的背景之二是服務類價格的超預期，超級核心通脹（剔除住房外核心服務）環比升0.85%，顯著高於前值的0.34%，爲2022年4月以來最高水平。一是2023年薪資增長的背景下，年初一些服務價格一次性上調，汽車維修（+0.8%）、個人護理（+0.7%）、日託服務（+0.7%）、外出餐飲（+0.5%）等價格環比顯著回彈；二是健康保險價格環比持續回升，我們預計這一趨勢可能會持續至4月，即BLS再次更新健康保險價格統計的時點。

一是，爲反映2023年薪資增長，年初一些服務價格上調爲一次性因素，導致汽車維修（+0.8%）、個人護理（+0.7%）、日託服務（+0.7%）、外出餐飲（+0.5%）等價格環比顯著回彈，但其可持續性較差。

二是，健康保險價格環比保持高位（環比+1.4%，前值1.1%），我們預計這一分項價格環比可能保持韌性，直至2024年4月。自2023年10月開始，BLS調整了對健康保險價格統計的頻率，將價格更新頻率從年度提高至半年度以減少數據滯後性；在2023年10月到2024年4月之間，CPI健康保險價格參考數據爲已披露的2022年美國醫療保險留存收益數據（2022年淨收益較2021年同比增29%），因此，在2024年4月開始下一次更新前，其價格環比增速可能保持韌性。此外，汽車保險環比亦小幅回升，環比增1.4%，前值增1.7%，主因汽車修理價格走高帶動保險價格上行，但其可持續性不強。

核心商品價格延續回落態勢，二手車價格環比超預期下行爲主要背景，我們預計這一趨勢將會持續。1月核心商品價格環比降0.3%，前值降0.1%。其中，二手車和卡車環比降3.4%，前值升0.6%，爲主要拖累。基於領先指標Manheim二手車批發價格來看，二手車價格回落趨勢大概率會持續。

核心商品在連續五個月回落後持平於前值，1月環比爲0%，前值降0.3%。新車（環比增0.3%，前值-0.1%）和二手車（環比增0.5%，前值+1.6%）價格環比小幅超預期爲主要背景。但向後看，二手車價格的領先指標Manheim二手車批發價格持續回落，將帶動二手車零售價格下行。

1月克利夫蘭聯儲Trimmed Mean CPI持平於前值，同比升3.7%，爲連續14個月回落之後首次持平於前值。克利夫蘭聯儲Trimmed CPI剔除了價格變動高於第 92 個百分位和低於第 8 個百分位最極端的分項指標，若該指標回落較慢，則凸顯普遍的價格上漲趨勢。1月亞特蘭大聯儲粘性CPI同比4.6%，亦持平於前值；亞特蘭大聯儲粘性CPI統計了CPI籃子中，價格變化相對緩慢的項目的通脹率。該指標上升或者回落表明，通脹壓力持續時間較長或者較短。

總體來看，美國通脹粘性仍主要來自廣義服務業，這與其疫後“寬財政緊貨幣”的總體特徵有關。財政擴張對居民部門的外溢帶來商品和服務消費的輪動修復，進而支撐服務業薪資粘性，薪資粘性帶來租金和服務類價格調整粘性，前期出來的就業數據偏強和本次通脹數據偏強處於同一邏輯之下。

展望看，一則就業市場在韌性中鬆動仍是主趨勢，我們預計薪資增速緩慢下行仍將帶動超級核心通脹放緩，但Supercore的其他分項，如健康保險、外宿、交通價格可能在短期內保持波動；二則，獨立房屋價格堅挺導致OER環比韌性較強，但租房市場領先指標均已顯著下行，有助於後續租金進一步正常化。三則，核心商品價格在2023年回落比較順利，但2024年主要經濟體庫存週期偏低背景下其下行節奏大概率放慢。近期紅海事件提升航運成本，根據IMF預測，全球運輸成本每上升21.8pct，，可能會導致通脹在12個月內增加0.15pct，預計除二手車外的其他商品價格環比進一步回落空間有限，不排除中間可能會有反覆。中性情形下，我們預計核心CPI同比增速年末回落至2.8%附近。

對於超級核心通脹而言，薪資成本仍是最主要的決定因素之一。雖然美國就業市場的高頻指標保持偏強韌性，但決定超級核心通脹的薪資增速仍在有序回落。

薪資方面，一是 2023年Q4非農勞動生產率（productivity）環比折年率爲3.2%，預期2.5%，生產效率回升有助於生產成本下降：2023年Q4單位勞動力成本（unit labor cost）環比折年率0.5%，不及預期的1.2%。二是，2023年4季度，僱傭成本指數同比連續第四個季度回落，4季度數據爲4.2%，前值4.3%；亞特蘭大聯儲薪資增速同比以及非農時薪資同比亦保持回落態勢，1月亞特蘭大聯儲薪資同比從5.2%回落至5%，且無論是留職者（job stayer）還是工作轉換者（job switcher）薪資增速都有一定程度回落。展望看，作爲就業市場的滯後指標，我們預計2023年就業市場良性降溫將繼續帶動薪資增速緩慢下行，參見《美國1月非農數據的結構特徵》

但也需要注意，就業數據韌性導致後續薪資增速回落節奏可能偏慢。一是1月ISM服務業僱傭指數從43.8反彈至50.5；二是1月新增非農超預期回升35.3萬人，預期18.5萬人（但1月偏強的新增非農有其季節性因素）；三是，12月僱傭率從3.5%回升至3.6%、裁員率保持低位、職位空缺率連續第二個月保持在5.4%高位；四是1月CB勞動力市場差異指數自12月的27.3顯著回彈至35.7；五是雖然1月兼職人數有所上行，但主要由於因非經濟原因而兼職人數上行，因此，兼職人數上升並不是因經濟所迫。

住房價格方面，由於市場主流租房價格指數增速已顯著放緩，疊加美國出租屋空置率自2022年2季度觸底後回升，意味着美國出租屋供給修復也將利好租房供需再平衡，有助於房租價格正常化。我們傾向於認爲，CPI住房價格後續大概率還是會回落。

結合來看，1月CPI和非農數據均超預期，對應鮑威爾在《60分鐘》節目中所說的3月降息可能性很低。市場關於降息時間和幅度的預期均會有所弱化。不過我們在這裏想要的提示的是，美聯儲預防性降息的門檻並不高，鮑威爾亦提到美聯儲只是需要看到更多的好數據（“good data”），而不是更好的數據（“better”），也就是說，只要通脹可以延續回落態勢，美聯儲就可以啓動降息。因此，我們維持二季度啓動降息、但全年降息幅度相對審慎的判斷。

2月1日，美聯儲主席鮑威爾接受《60分鐘》節目支持人Scott Pelley訪談，期間，美聯儲對後續降息所達到的要求做了進一步闡述。鮑威爾提到，我們需要看到更多的好數據，數據並不需要比之前的數據更高，只是需要保持就可以。“we want to see more good data． It‘s not that the data aren’t good enough． It‘s that there’s really six months of data． We just want to see more good data along those lines． It doesn‘t need to be better than what we’ve seen， or even as good． It just needs to be good． And so， we do expect to see that． And that‘s why almost every single person on the， on the Federal Open Market Committee believes that it will be appropriate for us to reduce interest rates this year．”

數據公佈後，3月和5月降息概率顯著回落，10年期美債收益率顯著飆升。Fed Watch數據顯示3月美聯儲不降息和降息25bp的概率分別爲91.5%和8.5%，前值分別爲84%和16%；5月美聯儲不降息和降息25bp的概率分別爲32.6%和61.9%。從最終資產表現來看， 10年期美債收益率大幅回升14bp至4.31%；利差邏輯下美元指數回升至104.96；美股三大股指均跌。對於國內市場來說，美債收益率和美元走勢是一個擾動因素，不過基於目前彈性，國內經濟基本面和風險偏好是更主要的定價力量。

截至2月13日收盤，十年期美債收益率上行14bp至4.31%；美元指數小幅下行至104.96點（前值104.17點）； S&P500指數跌1.37%，納斯達克指數跌1.8%，道瓊斯工業指數跌1.35%

核心假設風險：美國經濟因美聯儲保持較高政策利率而陷入衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。

本文作者：廣發宏觀陳嘉荔（S0260523120005），文章來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀陳嘉荔】美國核心通脹超預期回升的原因和展望》。

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