根据美国银行本月最新的全球基金经理调查，约六分之一的受访者认为这是市场面临的最大尾部风险，而去年12月这一比例约为十一分之一。

对于已经陷入一段时间困境的商业地产领域而言，问题似乎远未伴随全球主要央行的降息预期而结束。

当前，欧洲对于减少碳足迹的节能减排要求可能成为该领域的又一挑战，恐令更多商业地产成为搁置资产。越来越多基金经理担心，商业地产领域将会发生系统性信贷事件，成为投资中的第三大风险因素。

节能挑战或令更多商业地产成“搁置资产”

过去两年，更高的利率和更低的入住率颠覆了商业地产行业依赖债务的商业模式和财务逻辑，导致商业地产的价值不断下跌。眼下，由于不断演变的欧洲减少建筑部门能源消耗和遵循温室气体排放要求，一些商业地产估值可能进一步跌价，甚至沦为搁置资产。

“搁浅资产”这一概念由史密斯学院（Smith School）十年前的搁浅资产项目（Stranded Assets Program）所提出和推广，即向低碳经济转型中，由于政策、市场、社会规范和技术的变化，在经济寿命结束前就已过早减记、贬值或转化为负债的资产。瑞银集团此前解释称，就房地产市场而言，搁浅资产可能包括不节能建筑，最终导致它们无法出租或出售，或者无法实现经济性。由于气候风险的上升，这些房产甚至可能无法投保。

布鲁克菲尔德资管（Brookfield Asset Management）旗下房产分公司Hibernia Real Estate Group的可持续发展总监孟席斯（Neil Menzies）感慨：“为了使欧洲各地的大多数商业地产达到欧盟关于能源效率的新要求，需要进行多少翻新和投资啊……因为相关要求已被立法，商业地产行业恐将面临进一步的估值冲击。该行业目前也已非常明确地意识到这一风险，且预计该风险只会越来越大。”

早在2021 年，欧盟委员会就通过了对《建筑能源性能指令》（EPBD） 的重大修订，这一计划是《欧洲绿色协议》的核心部分，旨在确保欧盟实现2050年温室气体净零排放，即实现所谓的气候中和。根据最新要求，欧盟设定了到2030年建筑行业需将碳排放量减少60%，到2050年实现零排放的目标。根据欧盟委员会的数据，建筑消耗了42%的能源，“是欧洲最大的能源消耗来源”。欧盟约85%的建筑建于2000年之前，其中有75%“能源表现不佳”。此外，欧盟的其他两项规定——《可持续金融披露条例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation）和《企业可持续性报告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive）也使得该地区的投资者更难忽视房产的碳足迹。

孟席斯表示，形势非常严峻，预计市场“可能会在未来12个月内看到能源使用量较高、不可持续类的商业地产的价值暴跌。”

因此，投资者目前正试图使用所谓的碳风险房地产监测系统（Carbon Risk Real Estate Monitor），对相关房地产何时会被视为搁浅资产作出准确估计。“使用CRREM工具的投资者和银行可以准确地推算某栋建筑将要搁浅的具体日期。银行也变得越来越老练，在提供信贷前，也会询问有关气候相关的详细问题，如建筑预期的能源使用情况等。”孟席斯称。

基金经理越发担心商业地产系统性信贷危机

而随着商业地产困境延续且挑战不断，基金经理对商业地产领域发生系统性信贷事件的担忧也与日俱增。

根据美国银行本月最新的全球基金经理调查，约六分之一的受访者认为这是市场面临的最大尾部风险，而去年12月这一比例约为十一分之一。同时，这一担忧仅次于粘性通胀和地缘政治危机，成为受访基金经理在投资时的第三大担忧因素。

这一担忧情有可原。根据抵押贷款银行家协会（Mortgage Bankers Association）的数据，到2025年底，将有约1.5万亿美元的商业地产抵押贷款债务到期，今年就将有价值约9290亿美元的商业房地产贷款到期，比稍早估计的多出40%。而更高的借贷成本，加上更严格的信贷条件和商业地产价格持续下跌，增加了违约风险。

此前，市场曾寄希望于美联储尽快降息来缓解商业地产压力。但近期公布的强于预期的通胀令市场调降了相关预期。交易员目前押注美联储今年降息幅度不到90个基点，比1月时近乎腰斩。

令情况更为复杂的还在于，美国小型和地区性银行是总规模20万亿美元的商业地产市场的最大信贷来源，持有该行业约80%的未偿债务。本月稍早，纽约社区银行大幅削减股息，并披露与办公楼相关的贷款出现意外的季度亏损，再次引发了市场担忧，该行股票已跌去约一半。

马拉松资产管理公司（Marathon Asset Management）的董事长理查兹（Bruce Richards）本周在社交媒体上警告称，小型银行的商业地产贷款账户违约率似乎正朝着8%~10%的方向发展。小型银行在近年来加大了相关敞口后，特别容易受到商业地产市场低迷的影响。

根据去年12月的一篇关于美国银行脆弱性的研究论文，商业地产贷款10%的违约率将导致约800亿美元的额外银行损失。该论文警告称，这可能会使300多家规模较小的地区性银行面临偿付能力耗尽的风险。

数据提供商Altus Group的研究主管伊特瑞（Omar Eltorai）表示：“我们将继续看到违约率上升。这一变量是人们很早就能发现并提示，但在试图规避时，却会出现延迟的一种。有时，整个过程可能需要用几年来衡量。”

目前，美联储正与商业地产贷款敞口集中的贷款机构协调一项解决预期损失的计划。美国财政部长耶伦本月早些时候表示，尽管损失令人担忧，但美国监管机构正在努力确保贷款损失准备金和流动性水平足以应对。

即便如此，美国银行的调查显示，近40%的基金经理认为美国的商业地产贷款最有可能成为相关信贷违约事件的源头。事实上，在此前的纽约社区银行动荡中，就有欧洲大银行受到波及。由于对美国商业地产贷款的敞口较大，德银的评级遭到标普全球的下调，德银的债券也因此进一步陷入困境。