根據美國銀行本月最新的全球基金經理調查，約六分之一的受訪者認爲這是市場面臨的最大尾部風險，而去年12月這一比例約爲十一分之一。

對於已經陷入一段時間困境的商業地產領域而言，問題似乎遠未伴隨全球主要央行的降息預期而結束。

當前，歐洲對於減少碳足跡的節能減排要求可能成爲該領域的又一挑戰，恐令更多商業地產成爲擱置資產。越來越多基金經理擔心，商業地產領域將會發生系統性信貸事件，成爲投資中的第三大風險因素。

節能挑戰或令更多商業地產成“擱置資產”

過去兩年，更高的利率和更低的入住率顛覆了商業地產行業依賴債務的商業模式和財務邏輯，導致商業地產的價值不斷下跌。眼下，由於不斷演變的歐洲減少建築部門能源消耗和遵循溫室氣體排放要求，一些商業地產估值可能進一步跌價，甚至淪爲擱置資產。

“擱淺資產”這一概念由史密斯學院（Smith School）十年前的擱淺資產項目（Stranded Assets Program）所提出和推廣，即向低碳經濟轉型中，由於政策、市場、社會規範和技術的變化，在經濟壽命結束前就已過早減記、貶值或轉化爲負債的資產。瑞銀集團此前解釋稱，就房地產市場而言，擱淺資產可能包括不節能建築，最終導致它們無法出租或出售，或者無法實現經濟性。由於氣候風險的上升，這些房產甚至可能無法投保。

布魯克菲爾德資管（Brookfield Asset Management）旗下房產分公司Hibernia Real Estate Group的可持續發展總監孟席斯（Neil Menzies）感慨：“爲了使歐洲各地的大多數商業地產達到歐盟關於能源效率的新要求，需要進行多少翻新和投資啊……因爲相關要求已被立法，商業地產行業恐將面臨進一步的估值衝擊。該行業目前也已非常明確地意識到這一風險，且預計該風險只會越來越大。”

早在2021 年，歐盟委員會就通過了對《建築能源性能指令》（EPBD） 的重大修訂，這一計劃是《歐洲綠色協議》的核心部分，旨在確保歐盟實現2050年溫室氣體淨零排放，即實現所謂的氣候中和。根據最新要求，歐盟設定了到2030年建築行業需將碳排放量減少60%，到2050年實現零排放的目標。根據歐盟委員會的數據，建築消耗了42%的能源，“是歐洲最大的能源消耗來源”。歐盟約85%的建築建於2000年之前，其中有75%“能源表現不佳”。此外，歐盟的其他兩項規定——《可持續金融披露條例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation）和《企業可持續性報告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive）也使得該地區的投資者更難忽視房產的碳足跡。

孟席斯表示，形勢非常嚴峻，預計市場“可能會在未來12個月內看到能源使用量較高、不可持續類的商業地產的價值暴跌。”

因此，投資者目前正試圖使用所謂的碳風險房地產監測系統（Carbon Risk Real Estate Monitor），對相關房地產何時會被視爲擱淺資產作出準確估計。“使用CRREM工具的投資者和銀行可以準確地推算某棟建築將要擱淺的具體日期。銀行也變得越來越老練，在提供信貸前，也會詢問有關氣候相關的詳細問題，如建築預期的能源使用情況等。”孟席斯稱。

基金經理越發擔心商業地產系統性信貸危機

而隨着商業地產困境延續且挑戰不斷，基金經理對商業地產領域發生系統性信貸事件的擔憂也與日俱增。

根據美國銀行本月最新的全球基金經理調查，約六分之一的受訪者認爲這是市場面臨的最大尾部風險，而去年12月這一比例約爲十一分之一。同時，這一擔憂僅次於粘性通脹和地緣政治危機，成爲受訪基金經理在投資時的第三大擔憂因素。

這一擔憂情有可原。根據抵押貸款銀行家協會（Mortgage Bankers Association）的數據，到2025年底，將有約1.5萬億美元的商業地產抵押貸款債務到期，今年就將有價值約9290億美元的商業房地產貸款到期，比稍早估計的多出40%。而更高的借貸成本，加上更嚴格的信貸條件和商業地產價格持續下跌，增加了違約風險。

此前，市場曾寄希望於美聯儲儘快降息來緩解商業地產壓力。但近期公佈的強於預期的通脹令市場調降了相關預期。交易員目前押注美聯儲今年降息幅度不到90個基點，比1月時近乎腰斬。

令情況更爲複雜的還在於，美國小型和地區性銀行是總規模20萬億美元的商業地產市場的最大信貸來源，持有該行業約80%的未償債務。本月稍早，紐約社區銀行大幅削減股息，並披露與辦公樓相關的貸款出現意外的季度虧損，再次引發了市場擔憂，該行股票已跌去約一半。

馬拉松資產管理公司（Marathon Asset Management）的董事長理查茲（Bruce Richards）本週在社交媒體上警告稱，小型銀行的商業地產貸款賬戶違約率似乎正朝着8%~10%的方向發展。小型銀行在近年來加大了相關敞口後，特別容易受到商業地產市場低迷的影響。

根據去年12月的一篇關於美國銀行脆弱性的研究論文，商業地產貸款10%的違約率將導致約800億美元的額外銀行損失。該論文警告稱，這可能會使300多家規模較小的地區性銀行面臨償付能力耗盡的風險。

數據提供商Altus Group的研究主管伊特瑞（Omar Eltorai）表示：“我們將繼續看到違約率上升。這一變量是人們很早就能發現並提示，但在試圖規避時，卻會出現延遲的一種。有時，整個過程可能需要用幾年來衡量。”

目前，美聯儲正與商業地產貸款敞口集中的貸款機構協調一項解決預期損失的計劃。美國財政部長耶倫本月早些時候表示，儘管損失令人擔憂，但美國監管機構正在努力確保貸款損失準備金和流動性水平足以應對。

即便如此，美國銀行的調查顯示，近40%的基金經理認爲美國的商業地產貸款最有可能成爲相關信貸違約事件的源頭。事實上，在此前的紐約社區銀行動盪中，就有歐洲大銀行受到波及。由於對美國商業地產貸款的敞口較大，德銀的評級遭到標普全球的下調，德銀的債券也因此進一步陷入困境。