最近陸續有房地產行業的救市政策出臺，以及一些地方政府的決心，處於低估中的地產股和物業股應該有希望迎來利好，尤其是物業股。如果是母公司或者大股東能安全經過此次行業深度調整，與物業公司關係明晰，加上自身盈利能力真實，那麼這樣的物業股值得觀察。

本刊特約林松立/文

過去兩年中國股票表現最好的，如果說是中概股的新東方和好未來，恐怕沒有太多投資人相信。如果知道這兩隻股票的股價從底部起來，已經上漲翻了大約10倍，估計都要一臉茫然。畢竟，K12教培行業近幾年是被嚴格監管和限制的。

著名的Baupost基金的總裁塞思·卡拉曼，近期接受採訪的時候說，他們基金從來沒買過中國的股票，但是關注到這次中概股暴跌後，他們透露說買了一隻跌了90%多的股票。我查看了他提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件，發現這隻股票就是新東方。到目前爲止卡拉曼的基金通過這筆投資盈利大約10倍左右。

格雷厄姆的《證券分析》一書，恐怕投資者都有耳聞，但真讀完全書的可能沒幾個。

《證券投資》扉頁上是引用了古羅馬詩人賀拉斯的詩句：“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽。”用這來概括股票市場的一些個股的離奇走勢，真是絕妙得很。

物業股遇利好

除了K12教培行業以外，這幾年市場中下跌得最慘的就是地產開發和物業股了。但最近陸續有房地產行業的救市政策出臺，以及一些地方政府的決心，地產股和物業股應該比較有希望迎來利好，尤其是物業股。如果某些物業股未來複制兩年前的新東方和好未來的市場走向，真不奇怪。

比如，住建部再次強調，充分賦予城市房地產調控自主權，各城市可以因地制宜調整房地產政策。很快，廣州市立即出臺解除限購政策：120平米以上的住房，不限購；而廣州居民，只要把房子或出租或掛牌，均不計算套數里面，也即等於完全放開了。住建部這個政策是明顯鼓勵各地政府根據自己的區域情況，出臺各種地方性政策以提振新房銷售。

再還有，經營性物業貸款新規，對房企而言，通過經營性物業貸盤活存量資產、置換存量債務，一方面有利於降低融資成本，以“時間換空間”降低短期償債壓力。另一方面，也可減輕房企爲償債將優質資產折價出售的壓力，緩解房企斷臂求生導致資不抵債的風險，爲後續行業復甦保留有生力量。

在這樣的背景下，可以思考物業股的選股思路，總結如下。第一，母公司，或者大股東，能扛得過這次極其深度的調整。大股東或者母公司如果倒閉的話，那麼對其物業子公司，衝擊應該是相當大的，比如賬上的應收款，可能就得清零——清零還不是可怕的，可怕的是無休止的不斷開關係，會拖累市場給它的估值。

第二是物業公司的資產盈利能力是較爲真實的，或者說水分已經擠得差不多了。光體現爲賬上的收入還不夠，現金流要匹配得上。

第三是物業公司跟大股東或者母公司，關係已經比較明確，或者有“一刀兩斷”的決心和魄力。

第四，如果該物業個股因爲下跌，市值不滿足條件，而被剔除出了港股通，或者被剔除出一些指數的成分股，那就更加理想。因爲當被剔除出某些指數時，持有的基金因其不滿足規定，而被迫拋售；被剔除出港股通也是類似，南向資金只能賣出不能買入，這勢必會加重扭曲價格。

可觀望的標的

翻查了一遍物業股，篩選出四隻個股，分別是雅生活服務、金茂服務、新城悅服務和寶龍商業。以下逐一詳解。

雅生活服務，股價從最高點40多港元算起，跌幅高達跌幅93%。目前市值大約是42億港元。雅生活2023年上半年營業收入是76億元，淨利潤是8.39億元，全年推測大約19億元。PE大約是2.4倍。這個表面的PE值，反映了市場一定是在擔心什麼。

一個是現金。2023年上半年賬面現金有37億元。其中一部分在報表中體現爲信託，市場懷疑應該就是給雅居樂地產的信託；其他剩餘的現金，雖然截至在2023年6月30日還體現爲賬上的現金，市場也擔心這部分已被母公司挪用。

從現金流來看，2023年上半年是淨流入1.7億元，2022年同期是淨流出14億元。相比較8億多元的淨利潤，說明賺到的錢，絕大部分都是應收款。關鍵是雅生活的第三方物業管理佔比不低，那又是怎麼回事呢？第三方的營業收入大部分無法收取？資產可以是假的，但負債是如假包換，一分錢的債務，都無法逃廢，只要公司還繼續運營下去的話。

然而，這些還都不是特別大的問題。因爲就算所有的應收賬款，都變成壞賬直接註銷掉，但盈利資產還在的話，未來每年能賺取19億元的物業資產，估值也不會低於10倍的。

公司的業務，主要有幾塊。一塊是從母公司雅居樂地產開發承接過來的物業管理，這一塊佔比已經很低，雅居樂每年大約還能銷售兩三百億元的新房。第二塊是第三方業務。這一塊業務競爭激烈，利潤越來越薄，雖然還能賺點錢，但絕無可能達到以前的毛利率水平。第三塊是城市服務。未來大部分的城市服務業務都會承包給物業公司管理，一是質量更好，二是政府反而減少了支出。第四塊業務是商業服務，比如醫院、學校和工業園區這類，但後兩塊業務暫時還成不了應收的主力，而且增速是個位數。

不利的因素是業主和非業主增值服務，這一塊，總是令市場琢磨不透，比較擔心。還有就是它的管理層，令人不能完全信任。比如最近一次的中期分紅。管理層一方面保證現金還在賬上，一方面卻在最後推出了分紅每股0.025元的方案。

金茂服務其實最爲簡單。母公司也是大股東中國金茂控股，雖然2023年銷售金額略微下降，但依然保持着較大的銷售規模，而且未來暫不存在持續經營問題。但金茂服務股價也是一路下跌，當然，母公司股價也是如此，甚至因此被剔除出了MSCI指數，從而加重了拋售，導致股價更大的下跌。

金茂服務融資來的現金都還在賬上，2023年中報顯示目前現金約10億元，幾乎沒有有息負債。

金茂管理層積極進取的地方體現在併購方面。憑藉着國企的優勢，2022年6月份以4.5億元價格收購了首置物業。2024年開年，又以3.24億元價格收購了潤物嘉業。兩個項目的利潤率回報只能算中規中矩，但在目前的市況下，也還算不錯。不積極進取的地方是，管理層面對股價的下跌，並未在回購和未來分紅的方案上有所作爲。

公司2022年的現金分紅是每股0.17元，目前股價是1.6港元。如果2023年的年度分紅，能維持在上一年的水平，那麼股息率已經超過了12%，這對於物業股來說，是相當大的支撐，但管理層在未來分紅上未作任何的表態。因此，如果公司分紅能維持在之前的比例，那麼目前價位，安全邊際不但很高，而且空間很大。

金茂服務的業務，由於得到大股東中化集團的支持，所以大股東會把自己的一些比如園區管理物業給予金茂服務來管理。中國金茂每年還要交樓十幾萬套，也會交予金茂服務來管理。同時，金茂服務來自金茂開發的樓盤，物業費單價較高。近幾年的金茂府樓盤逐年建成交付給業主，平均單價達到了3.9元，差不多全國最高了。

金茂服務管理層一直稱未來幾年將保持一個較高的增速，但2023年上半年在營業收入從10.9億元同比增長到13.5億元的前提下，淨利潤反而從1.7億元下降到1.5億元。原本在行業低迷時，業內各個公司都有可能趁機擠水分，加上金茂服務管理層還有變動，所以更有動力擠水分。但公司全年淨利潤超過3億元是概率很高的。未來在這個基礎上，小幅增長也是很確定的。目前市值僅約15億元，大約5倍不到的PE。金茂服務還有一個有趣的潛在優點是，其他一些物業股擔憂被剔除出港股通，而金茂服務未來不排除由於股價上漲，而進入港股通。

近期新出臺的經營性貸款新規，好像是專門爲新城悅服務度身定做似的，因爲其大股東新城控股持有大量的購物中心的商業資產，而其中還有相當大的一部分沒有用於抵押貸款。新城控股由於前幾年風波，提早經歷一次債務衝擊，所以這次行業的巨大調整，反而對它衝擊沒那麼大。在新的政策加持下，新城控股能度過這次調整，應該是概率很高的，那麼它的物業管理公司，很大可能是安全着陸。

新城悅市值現在不到23億港元，距離高點下跌了90%。2023年上半年淨利潤2.94億元，估計全年近6億元。

資產方面，歸母股東權益27.4億元，淨現金20億元。其中商譽及無形資產9億多元，應收款也超過27億元，增加較快。如果控股股東不能順利緩轉生存，那麼這些應收款雖然能通過類似車位和房子抵扣來收回不少，但始終是一個風險。考慮到這些，其淨資產最後值幾億元，也是可能的。

買公司，其實是買資產的盈利能力。如果公司的盈利能力還在，一年還能盈利六七億元，那麼目前20億元出頭的市值，是有着較高的安全邊際的。可以參考天立教育的做法，一次性把小學和初中的資產從中剝離出去——等於是直接歸零，一刀兩斷，不拖泥帶水。

新城悅服務有一個很不利的地方，如果在目前的市值下，有可以被剔除出港股通，這或許將造成了股價短暫大跌，那麼安全邊際反而又高很多。但是，從公司投關處瞭解到最新的信息是，截至日前，平均市值還滿足港股通條件，所以未來最近一期的調整，公司不會被剔除出港股通。

從財報來看，寶龍商業作爲商業物管第一股在港股上市，輕資產運營，妥妥的現金奶牛。幾乎無負債、無存貨，現金有35億元，純靠商業服務來賺錢。公司的業務基本上來自大股東寶龍地產開發的寶龍商業城。其中有不少位於三四線城市，生意一般，這也是隱患，時間拖久了，恐怕出租率和租金都要大幅度地下跌；當然，也有不少寶龍商業城是不錯的。它最大的看點就是無負債，而手上卻有大把的現金，價值嚴重低估。但不好的一面是，它可以算是格雷厄姆眼中的“菸蒂股”，而由於港股的流通性很差，且固有的不利特點，港股中的菸蒂股，必須持謹慎態度。