同行几十年的搭档芒格故去后，94岁的巴菲特打起精神的继续前行。2024年巴菲特致股东信最新出炉。其中，有对故人纪念的专信，也有对全市场最关心的几个重要持仓的具体解释。

在今年股东信之前，巴菲特发文纪念老友查理·芒格，回顾了两人认识64年的经历，并称芒格是伯克希尔哈撒韦的“建筑师”，他本人则是“总承包商”，为芒格的愿景日复一日地进行建设。

巴菲特并称，坚持给股东写信，始终坦诚交流，是他和芒格的共识，继续给股东写信也会是芒格心愿。两个老人一世的友情，和辛勤工作，对持有人的真诚，让人尊敬，也有些让人泪目。

巴菲特在最新的股东信中，详细解释了买入西方石油公司和五大日本公司的过程和原因，并且“预计会无限期维持的投资”。

这次信中，也提到了他对美国铁路的一些思考，包括对于自己“预期有误” 的反思。

信末，巴菲特明确提到，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）将分管伯克希尔的非保险业务，“已经做好了明天成为伯克希尔首席执行官的准备。”

一个好消息是，巴菲特也是一个战士。这位94岁的老人，没有因为故人相继离去而悲痛到站不起来，今年5月4日，他还将出席巴菲特股东大会，与两位继承者同台，把他和芒格的事业继续坚持下去。

以下是最新出炉的巴菲特股东信：

查理·芒格——伯克希尔哈撒韦的建筑师

查理·芒格于11月28日去世，离他的百岁生日只有33天。

虽然他在奥马哈出生和长大，但他一生中80%的时间都住在美国其他地方。因此，直到1959年他35岁时，我才第一次见到他。

1962年，他决定从事资金管理工作。

三年后他告诉我——没错！——我做了一个愚蠢决定：买下伯克希尔的控股权。但他向我保证，既然我已经做了，他会告诉我如何改正我的错误。

在我接下来要讲的事情中，请记住，查理和他的家人没有一分钱投资于我当时管理的小型投资合伙企业，而我用他们的钱购买了伯克希尔。此外，我们谁也没想到，查理会拥有伯克希尔的股票。

然而，查理在1965年立即建议我：“沃伦，别再想买伯克希尔这样的公司了。但现在你控制了伯克希尔，加上以合理价格收购的优秀企业，放弃以优惠的价格购买公平的企业。换句话说，抛弃从你的英雄本·格雷厄姆那里学到的一切。它是有效的，但只有在小资金的投资中。”后来，我始终遵从他的指导。

许多年后，查理成为我经营伯克希尔的合伙人，当我的旧习惯浮现时，他不断把我拉回理智。直到他去世，他一直扮演着这个角色。我们一起，还有那些早期投资我们的人，我们所收获的业绩，远远高于查理和我的期待。

实际上，查理是现在的伯克希尔的“建筑师”，而我则是“总承包商”，根据他的愿景日复一日地建设。

查理从未试图把自己作为创作者归功于己，而是拱手让我享有赞誉。某种程度上，他和我的关系中，他扮演哥哥和慈父的角色。即使他知道自己是对的，他也会让我放手去干，当我犯错时，他从不——从不——介意我做错了。

现实世界中，伟大的建筑与他们的建筑师密不可分，而那些浇筑混凝土或安装窗户的施工者很快就被遗忘了。伯克希尔已经成为一家伟大的公司。虽然我长期负责施工队，查理作为建筑师应该被永远铭记。

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

伯克希尔有300多万个股东。我负责每年写一封信，这将对多元、且不断变化的股东们有用，他们中的许多人希望更多地了解自己的投资。

过去几十年，查理-芒格和我一直是管理伯克希尔的搭档，我们一致认为，我们对股东有告知义务，他会希望我今年能像往年一样与您沟通。他和我对伯克希尔股东责任，看法完全一致。

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作家们发现，在大脑中刻画自己想要什么样的读者群很有用，而且，他们通常希望吸引大量读者。

在伯克希尔，我们的目标群相对有限：他们是那些将自己的储蓄托付给伯克希尔，并且不期望出售伯克希尔股票的投资者（类似于那些为了买农场或物业而长期持有的人，而不是那些更愿意用自己的多余资金买彩票或“热门”股票的人）。

多年来，伯克希尔吸引了大量的“终身”股东，他们把伯克希尔股份传承给自己的继承人。我们很珍惜他们，认为他们每年都有权利，直接从他们的首席执行官那里听到好消息和坏消息，而不是从一个永远提供乐观和糖浆的投资者关系负责人或传播渠道那里得到消息。

在知道伯克希尔的股东是什么样的人后，我很幸运有一个完美的股东样本。我的妹妹伯蒂。让我来介绍她。

首先，伯蒂聪明、睿智，喜欢挑战我的思维。然而，我们从来没有吵过架，我们的关系也从未破裂过。我们永远不会。

此外，伯蒂和她的三个女儿也有很大一部分积蓄购买了伯克希尔的股票。他们几十年来一直持有伯克希尔，伯蒂每年都会读我写的股东信。我的工作是预测她的问题，并对她作出诚实的回答。

伯蒂和你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她没有参加过注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但并不自认为是经济专家。

她很理智——非常理智——天生就知道专家就那么回事。毕竟，如果她能够准确预测明天谁会赢，然后毫无保留地说出自己有价值的判断，从而增加竞争的买方吗？这就像找到黄金，然后把宝图递给邻居，指出黄金所在的位置。

伯蒂了解激励的力量，既有好的也有坏的，她了解人性的弱点，在观察人类行为时会去识别“信息”。她知道谁在“卖”，谁可以信任。简言之，她不会受到任何人的愚弄。

那么，伯蒂今年会对什么感兴趣呢？

经营业绩、真实状况和会计假象

让我们从数字开始。官方年报从K-1报告开始，长达124页。它充斥着大量信息——有些重要，有些微不足道。

在信息披露中，许多所有者以及财经记者会关注K-72页。在那里，他们会找到众所周知的“底线”，标有“净收益（亏损）”。

数据显示，伯克希尔2021年的净收益为900亿美元，2022年为230亿美元，2023年为960亿美元。

这些数据是怎么来的？

你想了解，并且你会被告知，这些“收益”的计算流程是由一个清醒和有资质的财务会计准则委员会（以下简称“FASB”）颁布的，由一个敬业和勤奋的美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）授权，并由德勤（以下简称“D&T”）的世界级专业人士进行审计。

在K-67页上，德勤毫不留情：“我们认为，财务报表．．．．．．在所有重大方面（斜体字）公平地呈现公司的财务状况。及其运营结果 ． ．截至2023年12月31日止三年中的每一年．．．．．．

如此神圣，这个一点用也没有的“净收入”数字，很快就通过互联网和媒体传播到世界各地。各方都认为他们完成了自己的工作——从法律上讲，也的确如此。

然而，这令我们很不舒服。在伯克希尔，我们认为，“收益”应该是一个明晰的概念，会对伯蒂评估企业时有一些用处，但它只是作为一个起点。

因此，伯克希尔还向伯蒂和你报告我们所说的“运营收益”。

以下是他们讲述的故事：2021年的运营收益为276亿美元；2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

伯克希尔公司更愿意发布的数字，与强制规定数字之间的主要区别在于：我们排除了未实现资本收益或损失，有时可能单日就高达50亿美元。

具有讽刺意味的是，我们的偏好在2018年之前基本上跟规则一致，2018年强制规则做了“改进”。几个世纪前，伽利略的经历本应教会我们，不要与高层意志对抗。但在伯克希尔，我们可能很固执。

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千万不要低估资本收益的重要性。我预期，未来几十年，它们将是伯克希尔价值增值的一个重要组成部分。否则，为什么我一直把自己的钱和您的大量资金（包括伯蒂的）投入到可交易的股票中呢？

自1942年3月11日（我第一次购买股票的日期）以来，我记得，在任何时期，我都将大部分净资产投入到股票中，主要是美国的股票。至今，一切都很顺利。

1942年有一个决定性的日子，当日道琼斯工业平均指数跌破了100点，我“扣动了扳机”，当时我的亏损大约为5美元。很快，情况就好转了，现在这个指数已经稳定在了大约38000点。对投资者来说，美国一直是一个了不起的国家。投资者唯一需要做的，就是安静坐着，不听任何人的话。

然而，用“收益”判断伯克希尔的投资价值，这些“收益”包含了难以预测的日复一日、年复一年的股市波动，这种做法是愚蠢的。正如本·格雷厄姆教我的，“市场短期是投票机，长期是称重机。”

我们的做法

伯克希尔的目标很简单：我们希望部分或全部持有经营优秀的长寿企业。

在资本主义体系中，一些企业将会长期蓬勃发展，另一些则会被证明是大坑。预测哪些企业会赢、哪些会输，比你想象的要困难得多。那些声称知道的人，通常要么是自欺欺人，要么是江湖郎中。

在伯克希尔，我们特别青睐那些未来能够将资本投入到高回报业务的少数企业。买到一家这样的公司，只需要安静坐着，就可以创造无法估量的财富。甚至自己的后人也可以过上终身的悠闲生活。

我们也希望这些企业是能干和靠谱的管理者在运营，尽管判断管理层更难，伯克希尔也曾失望过。

1863年，美国第一任主计长（Comptroller）Hugh McCulloch给所有国家银行写了一封信。信中包括这样的警告：“永远别指望能阻止一个流氓欺骗你。”许多自认为可以“管理”流氓的银行家，已经从McCulloch的建议中学到了智慧--自己并不例外。

人不是那么容易读懂的。真诚和同理心很容易伪装。1863年是这样，现在也是如此。

我说的收购业务，必须同时具备上述两个条件，这一直是长期以来我们收购的目标。有段时间，我们有大量的可买标的，如果错过了一个，总会有下一个。事实上，我错过了很多。

那样的好日子一去不复返了。我们的规模太大了，再者，收购竞争也加剧了。

目前为止，伯克希尔哈撒韦的GAAP（美国通用会计准则）净资产是美国企业中最高的。创纪录的营业利润和强劲的股市，使得伯克希尔去年底的净资产达到5610亿美元。而标普500指数中另外499家公司2022年的净资产规模为8.9万亿美元。（2023年的数字尚未统计，但不太可能大幅超过9.5万亿美元。）

按照这个标准，伯克希尔哈撒韦目前占据了近6%的份额。五年内，要将我们的这么庞大的净资产翻一番是不可能的，特别是，我们非常反对发行股票（这么做会立即增加净值）。

在这个国家，能够带动伯克希尔哈撒韦资产大幅变动的公司屈指可数，而且我们和其他公司一直没完没了地对它们进行筛选。有些在我们的能力圈，有些不在。而且，如果它们在我们的能力圈，价格还必须有吸引力。

在美国以外的地方，还没有对伯克希尔哈撒韦公司资本配置有意义的候选目标。总之，我们很难有让人惊艳的表现。

尽管如此，管理伯克希尔哈撒韦公司大多数时候都很有趣味，而且总是很有趣。

好消息是，经过59年的整合，我们现在拥有各种业务，无论是部分持股还是100%控股，按加权计算，这些业务的前景略好于大多数美国大公司。

凭借运气和勇气，在我们大量的、数十个决策中，有几个正确决策带来巨额收益。我们现在有一个长期担任经理的小群体，他们从不会考虑离开，他们只是把65岁当作一个生日而已。

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伯克希尔在长期坚持和目标坚定上受益匪浅。我们强调保护好我们的员工、社区和供应商--谁不想这样做呢？--我们也将永远忠于我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记，虽然您的钱和我们的钱在一起，但它并不属于我们。

在这个核心理念下，再加上我们目前的业务组合，伯克希尔应该会比一般的美国公司做得更好。更重要的是，在运营中，资本永久损失的风险也应该大大降低。

不过，如果期待比“稍微好一点”更多，那只是一厢情愿的想法。当初伯蒂把全部钱投入伯克希尔的时候，连“稍微好一点”这种合理期待都还不存在，但现在我们已经做到了。

公开的秘密武器

偶尔，市场和/或经济波动，会导致一些基本面良好的大企业股票和债券的定价错地离谱。的确，市场能够——也必将——不可预测地失灵，甚至停摆，就像1914年的4个月和2001年的几天那样。

如果你认为美国投资者现在比过去更稳定，那就回想一下2008年9月。通信速度和技术奇迹，使世界范围内的即时瘫痪成为可能。自烟雾信号以来，我们已经走了很长一段路。这种瞬时恐慌不会经常发生——但它们会发生。

伯克希尔拥有巨额资金，能够迅速应对市场动荡，当收益确定性高的时候，这可能会给我们提供偶尔的大规模购买机会。

虽然股市比我们早年大得多，但今天的参与者既然交易活跃，既没有比我在学校时情绪更稳定，也没有比我在学校时受过更好的教育。不管出于什么原因，现在的股市比我年轻时更像赌场。许多家庭都在参赌，赌场每天都在诱惑着居民。

永远别忘记一个金融事实。华尔街声称希望自己的客户赚钱，这让它的客户热血沸腾，真正带来的却是市场狂热。在这种时候，任何可以推销的愚蠢东西都会被大力推销——不见得每个人都会这么做，但总是有人这么做。

偶尔，丑态百出。政客们最终被激怒了；最嚣张的犯罪分子逍遥法外，有钱而不受惩罚；而你身边的朋友会变得困惑、贫穷，有时还想要报复。他意识到，这里笑贫不笑娼。

伯克希尔有一条永恒的投资规则：永远不要冒资本永久损失的风险。多亏了美国的“顺风车”和复利的力量，如果你在一生中做出了几个正确的决定，避免严重的错误，那么我们的业务已经、并将继续得到回报。

我相信，伯克希尔能够应对前所未有的金融灾难。我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，伯克希尔的目标将是成为国家的一笔资产，并帮助扑灭金融大火，而不是成为众多无意或有意点燃大火的公司之一，就像它在2008- 2009年以一种非常微小的方式发挥作用一样。

我们的目标是现实的。伯克希尔的优势在于多元化的盈利，我们的盈利都是在扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用（“EBITDA”在伯克希尔是被禁止使用的衡量标准）后的数据。即使国家遭遇长期的全球经济疲软，恐惧和几乎瘫痪，我们的现金储备也很丰厚。

伯克希尔目前不支付股息，要不要股票回购是完全自由决定，从来没有哪年出现过债务到期不还。

伯克希尔持有的现金和美国国债数量，也远远超出了传统所认为的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中获得现金，没有以任何方式依赖商业票据、银行贷款或债券市场。我们无法预测经济危机发生的准确时间，但我们总是为此做好准备。

我们对所有伯克希尔的持有人承诺，我们是极端的财政保守主义者。在大多数年份里——实际上是在漫长的几十年里——我们的谨慎很可能被证明是不必要的行为——就像对一座被认为是防火的堡垒式建筑的保险政策一样。

虽然无法做到长期持续高收益率，但伯克希尔不想对伯蒂或任何信任我们的个人造成永久性的财务损失。

伯克希尔要的是永续经营。

令人满意的非控股公司

去年我提到了伯克希尔长期持有的两只股票，可口可乐和美国运通。这些都不像我们对苹果的持仓那么大。每只股票只占伯克希尔公司公认会计准则净值的4-5%。但它们是有配置意义的资产，也验证了我们的理念。

美国运通于1850年开始运营，可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店诞生。（伯克希尔不太喜欢新公司）。多年来，两家公司都试图向不相关的领域扩张，但都没有取得成功。在过去——但现在肯定不是——两者甚至都管理不善。

但两家公司都在其主营业务上取得了巨大成功，并因地制宜在各地拓展业务。而且，最重要的是，他们的产品“四处旅行”。可口可乐和美国运通的核心产品都在世界范围内家喻户晓，而现金流和金融信用，是这个世界永恒的必需品。

2023年，我们没有买入或卖出美国运通或可口可乐的股票——延续我们自己的《李伯大梦》（华盛顿·欧文的小说）式的沉睡期。这种沉睡期已经持续了二十多年。

去年，这两家公司再次通过提高盈利和股息，来奖励我们的不作为。事实上，在2023年，我们从美国运通获得的收益，已经大大超过了我们很久以前购买的13亿美元成本。

几乎可以肯定，美国运通和可口可乐会在2024年提高股息——美国运通的股息可能提高16%——而且我们肯定，会全年保持我们的持股不变。我能创造一个比这两家公司更好的全球业务吗？正如伯蒂会告诉你的那样：“不可能”。

尽管伯克希尔在2023年没有增持这两家公司的股票，但由于我们在伯克希尔进行的股票回购，您去年对可口可乐和美国运通的间接所有权有所增加。这种回购有助于增加您对伯克希尔拥有的每一项资产。

对于这个显而易见但经常被忽视的事实，我再补充一下我往常的警句：所有股票回购都应该取决于价格。以低于内在价值的价格回购，是明智之举，如果以溢价回购，就会变得愚蠢。

持有可口可乐和美国运通股票，有什么得失教训？当你找到一个真正出色的企业时，请坚持下去。耐心是有回报的，一项出色的业务可以抵消许多平庸的决策。

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今年，我想描述另外两项我们预计会无限期维持的投资。与可口可乐和美国运通公司一样，这些承诺相对于我们的管理规模而言并不大。然而，它们值得我们这么做，我们在2023年有机会增加了这两个投资的仓位。

截至年底，伯克希尔拥有西方石油公司27.8%的普通股，还拥有认股权证，在五年多的时间里，这些认股权证使我们能够选择以固定价格大幅增加我们的所有权。

尽管我们非常高兴持有西方石油公司的股权和认股权证，但伯克希尔对收购或管理西方石油公司没有兴趣。我们特别喜欢它在美国拥有的大量石油和天然气，以及它在碳捕获计划方面的领导地位，尽管这种技术的经济可行性尚未得到证实。这两个事项都非常符合美国的利益。

不久前，美国严重依赖外国石油，碳捕获没有有意义的支持者。事实上，在1975年，美国的石油产量为每天800万桶油当量（以下简称“BOEPD”），远远低于本国的需求。依靠在二战中取得的有利能源地位，美国已经退缩成为严重依赖外国（可能不稳定）的供应商。预计石油产量将进一步下降，未来使用量将会增加。

很长一段时间以来，悲观主义似乎是正确的，到2007年，产量下降到了500万桶油当量/日。与此同时，美国政府在1975年建立了战略石油储备（“SPR”），以缓解（尽管并没有完全消除）美国自给自足能力的削弱。

然后——哈利路亚！——页岩油经济在2011年变得可行，我们的能源依赖结束了。现在，美国的产量超过了1300万桶油当量/日，而石油输出国组织不再占据上风。西方石油自身的美国年产油量每年都接近于SPR的整个库存。

如果美国国内产量保持在500万桶油当量/日，并且发现自己极度依赖非美国来源，我们的国家今天将会非常——非常——紧张。在那个水平上，如果外国石油不可用，SPR将在几个月内被耗尽。

在Vicki Hollub的领导下，西方石油正在为国家和它的股东做正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年油价会怎么样。但Vicki知道如何将石油从岩石中分离出来，这是一种不寻常的天赋，对她的股东和她的国家都是有价值的。

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此外，伯克希尔继续持有对非常大的五家日本公司，每家公司都以一种高度多样化的方式经营，有些类似于伯克希尔自身的经营方式。去年，格雷格·艾伯尔和我前往东京，与这些公司的管理层进行了会谈，之后，我们增加了对这五家公司的持股。

伯克希尔现在对每家公司持股约为9%。（一个小问题：日本公司计算未流通股的方式与美国的做法不同）伯克希尔还向每家公司承诺，我们的持股不会超过9.9%。

我们对这五家公司的成本总计为1.6万亿日元，而这五家公司年末的市值为2.9万亿日元。然而，日元近年来已经贬值，我们年末的未实现收益以美元计算为61%，即80亿美元。

格雷格和我都不相信，我们能预测主要货币的市场价格。我们也不相信能够雇佣具备这种能力的人。因此，伯克希尔通过发行1.3万亿日元债券，为日本的头寸提供了大部分资金。

这笔债务在日本很受欢迎，我相信，伯克希尔拥有的日元计价债务比其他任何美国公司都多。日元贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年终收益，根据美国通用会计准则，这笔收益将定期计入2020-23年期间的收益。

在某些重要方面，伊藤忠商事、丸红、三菱、三井和住友这五家公司都遵循着对股东友好的政策，这比美国惯例要好得多。自从我们开始收购日本股票以来，这五家公司都以优惠价格减少了流通股数量。

与此同时，这五家公司的管理层给自己的报酬，远没有美国公司要求的那么高。值得注意的是，这五家公司每家都只将大约1/3的收益用于分红。这五家公司留存的巨额资金，主要用于业务需要，小部分用于回购股票。与伯克希尔一样，这五家公司也不愿发行股票。

伯克希尔得到的一个好处是，我们的投资有可能为我们带来在全球范围内与五家管理完善、备受尊敬的大公司合作的机会，他们的利益关系网络比我们广泛得多。

而且，日本公司的首席执行官们也很了解，伯克希尔将始终拥有巨大的全球可调配资源，无论规模有多大，这些合作伙伴都可以立即使用这些资源。

我们从2019年7月4日开始购买日本股票。鉴于伯克希尔目前的规模，通过公开市场购买建立头寸，需要极大的耐心和较长时间的“友好”价格期。这个过程就像让一艘战舰转弯，这是伯克希尔早期没有遇到的一个明显劣势。

2023年的记分牌

我们每个季度都会发布一份新闻稿，以类似于下图的方式报告我们的运营收益（或亏损）汇总情况。以下是全年汇总：

在2023年5月6日伯克希尔的年度股东大会上，我介绍了当天一早发布的第一季度业绩。随后，我简短地总结了全年的展望：

（1）2023年，我们大多数非保险业务的盈利都将下降；

（2）我们最大的两家非保险业务，铁路业务（BNSF）和能源业务（BHE）的良好业绩将缓解盈利下降，这两家公司在2022年合计占营业收入的30%以上；

（3）我们的投资收入肯定会大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国债头寸终于开始支付远高于预期的收益，而以往的收益回报往往十分微薄；

（4）保险业可能会有不错表现，这是因为保险业的承保收益与经济中其他领域的收益并不相关。此外，财险价格已经走强。

保险业务如期通过“考核”，然而，我对BNSF和BHE预期有误，让我们分别来看看。

铁路对美国经济的未来至关重要，从成本、燃料使用和碳排放强度等方面衡量，铁路显然是将重型材料运往遥远目的地的最有效方式。

卡车运输在短途运输中胜出，但美国人需要将许多货物运往数百甚至数千英里之外的客户手中。国家的发展离不开铁路，而铁路行业的资金需求始终是巨大的。事实上，与大多数美国企业相比，铁路行业非常吃资本。

BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中最大的一家，我们的铁路拥有23759英里长的主轨道、99条隧道、13495座桥梁、7521台机车和其他各种固定资产，资产负债表上的价值高达700亿美元。但我猜测，复制这些资产至少需要花费5000亿美元，而完成这项工作则需要几十年的时间。

BNSF每年的支出必须超过折旧费用，才能维持现有的业务水平。无论业主投资于哪个行业，这一现实都对他们不利，但对资本密集型行业尤其不利。

BNSF自14年前被收购以来，超出GAAP折旧费用的支出总额已达到惊人的220亿美元，即每年超过15亿美元。这种差距意味着，除非我们定期增加铁路公司的债务，否则，支付给其所有者伯克希尔BNSF的股息，将经常大大低于BNSF公布的收益，但我们不打算这么做。

因此，伯克希尔的收购价格获得了可接受的回报，尽管比表面上看起来的要少，而且资产重置价值也很低。我或伯克希尔董事会对此并不感到意外，这也解释了为什么我们能在2010年以其重置价值的一小部分买下BNSF。

北美的长途铁路系统单程运输大量的煤炭、谷物、汽车、进出口货物等，这些运输回程车的收入往往出现问题。天气条件极端恶劣，经常妨碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水可能是一场噩梦，这些都不足为奇。虽然我坐在舒适的办公室里，但铁路运输是一项户外工作，许多员工在艰苦、有时甚至危险的条件下工作。

一个不断演进的问题是，越来越多的美国人不愿意在某些铁路运营中从事艰苦且孤独的工作。工程师们必须面对这样一个事实：在美国3.35亿人口中，一些孤苦无依或精神失常的美国人，将选择躺在100节车厢的超重型列车前自杀，而这种列车在不到一英里或更长的距离内是停不下来的。你想成为那个无助的工程师吗？在北美，这种创伤每天都会发生一次；在欧洲，这种情况要普遍得多，而且会一直伴随着我们。

铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中，此外，美国铁路公司每天都需要运输许多危险产品，而这该行业想极力避免的，“共同承运人”一词定义了铁路的责任。

去年，由于收入下降，BNSF的盈利下降幅度超出了我的预期。虽然燃料成本也有所下降，但华盛顿颁布的工资涨幅却远远超出了国家的通胀目标，这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

虽然BNSF比北美其他五大铁路公司运载更多的货物，花费更多的资本支出，但自我们收购以来，其利润率相对于所有五大铁路公司均有所下滑。我相信，我们广阔的服务区域是首屈一指的，因此，利润率可以而且应该将有所改善。

我特别为BNSF对国家的贡献感到自豪，也为那些在北达科他州和蒙大拿州冬天在零下的户外工作以保持美国商业动脉畅通的人们感到自豪。铁路在运行时不会受到太多关注，但如果铁路无法运行，整个美国都会立即注意到问题。

百年之后，BNSF仍将是美国和伯克希尔的重要资产，这一点您可以信赖。

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去年，我们第二个甚至更严重错误是，对BHE收益感到失望。该公司的大部分大型电力业务，以及广泛的天然气管道业务，表现与预期差不多，但是一些州的监管环境带来了零利润甚至破产的阴影（这是加州最大的公用事业公司的实际结果，也是夏威夷目前面临的威胁）。在这样的司法管辖区，曾经被认为是美国最稳定的行业之一的收益和资产价值也很难预测。

一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺的固定股本回报率（有时业绩优异会有小额奖金）筹集巨额资金，为公司发展提供资金。通过这种方式，大量的投资被用于未来几年可能需要的产能。

这一前瞻性规定反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部广泛的多州输电项目于2006年启动，距离完成还有几年时间。最终，它将服务于10个州，占美国大陆面积的30%。

私营和公共电力系统都采用这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力也不会中断。在监管者、投资者和公众看来，这种“安全边际”方法是明智的。

现在，这种“固定但令人满意的回报”模式已经在几个州被打破，投资者开始担心这种破裂会蔓延开来。气候变化加剧了他们的担忧。地下输电可能是必需的，但几十年前，有谁愿意为这种建设支付高昂的费用呢？

在伯克希尔，我们对已经发生的损失金额进行了最佳估算。这些损失是由森林火灾造成的，如果对流风暴变得更加频繁，森林火灾的频率和强度都会增加，而且很可能会继续增加。

要知道BHE森林火灾损失的最终统计结果，并明智地做出未来在脆弱的西部各州投资决策，还需要很多年。其他地方的监管环境是否会发生变化，还有待观察。

其他电力公司可能会面临与太平洋天然气电力公司和夏威夷电力公司类似的生存问题。如果以没收的方式解决目前的问题，显然会对BHE造成不利影响，但该公司和伯克希尔本身的结构都能应对不利的意外情况。

我们的基本产品是风险承担，我们的保险业务经常会出现这种情况，其他业务也会出现这种情况。伯克希尔可以承受财务意外，但我们不会故意把好钱花在坏事上。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不好的：某些公用事业公司可能无法吸引美国公民的储蓄。内布拉斯加州在20世纪30年代就做出了这样的选择，全国各地也有许多公共电力公司。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

当一切尘埃落定，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的，我和伯克希尔在BHE的两位合伙人都没有预料到甚至没有考虑到监管回报的不利发展，我犯了一个代价高昂的错误。

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问题说得够多了：去年我们的保险业务表现优异，在销售额、浮动亏损和承保利润方面都创下了记录。财产-责任保险（P/C）是伯克希尔公司福祉和增长的核心。我们从事这项业务已有57年，我们的业务量增长了近5000倍，从1700万美元增长到830亿美元，未来仍有很大的增长空间。

除此之外，我们还学到了--往往是痛苦地学到了--应该避开哪些类型的保险业务和哪些人。保险业务最重要的教训是，我们的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年轻的、年老的、外国的或国内的。但在办公室里，他们不能是乐观主义者，无论这种品质在生活中通常多么令人向往。

意外险业务中的意外几乎总是负面的，这种意外可能在六个月或一年期保单到期几十年后才出现。该行业的会计是为了认识到这一现实而设计的，但估算错误可能非常严重。如果涉及到骗子，检测往往既缓慢又昂贵。伯克希尔总是试图准确估算未来的损失赔付，但通胀（包括货币和“法律”方面的通货膨胀）是一个未知数。

关于我们的保险业务，我已经讲过很多次了，所以我只想引导新读者阅读第18页。在这里，我只想重申，如果Ajit Jain没有在1986年加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在的样子。在那个幸运的日子之前，除了1951年初与GEICO开始的一段几乎令人难以置信的美好经历之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我们的保险业务。

Ajit自加入伯克希尔以来所取得的成就，得到了我们各种财险业务中一大批才华横溢的保险高管的支持。大多数媒体和公众都不知道他们的名字和面孔。不过，伯克希尔的基金经理阵容之于财险，就像库珀斯敦的获奖者之于棒球一样。

Bertie，你可以为自己拥有一家令人难以置信的保险公司的一部分而感到欣慰，这家公司目前在全球运营，拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才，它在2023年扛起了大旗。

今年奥马哈有什么？

来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东大会吧！在台上，你会看到三位经理人，他们现在承担着管理公司的主要责任。你可能会想，这三人有什么共同点？他们肯定长得不像，让我们深入了解一下。

格雷格·阿贝尔（Greg Abel）负责伯克希尔所有非保险业务，从各方面来看，他已经做好了明天成为伯克希尔首席执行官的准备。在20世纪90年代，Greg在奥马哈离我只有几个街区远的地方住了六年，但在那段时间里，我从未见过他。

大约十年前，在印度出生、长大、受教育的阿吉特·贾恩（Ajit Jain）和家人住在离我家只有一英里左右的地方，Ajit和他的妻子Tinku都在奥马哈有很多的朋友，尽管他们搬到纽约已经30多年了（纽约是再保险行业的主要活动地）。

今年查理将缺席，他和我都出生在奥马哈，大概距离五月股东大会两英里的地方。在他出生后的头十年里，查理住的地方离伯克希尔长期以来的办公室只有半英里远。查理和我的童年都在奥马哈的公立学校度过，奥马哈的童年给我们留下了不可磨灭的影响。然而，直到很久以后，我们才认识。

（一个可能会让你惊讶的脚注：在美国45位总统中，查理经历了15位总统，人们把拜登总统称为第46位，这一编号把格罗弗-克利夫兰算作第22位和第24位总统，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）

在公司层面上，伯克希尔于1970年从在新英格兰待了81年的地方搬迁到奥马哈，抛开烦恼，在新家园蓬勃发展。

作为“奥马哈效应”的最后点睛之笔，Bertie（伯蒂）--没错，就是伯蒂，早年在奥马哈的一个中产阶级社区度过了她的成长岁月，几十年后，她成为了美国最伟大的投资者之一。

你可能会认为，她把所有的钱都投到了伯克希尔，然后就坐吃山空了。但事实并非如此，1956年组建家庭后，伯蒂20年来一直活跃在金融领域：她持有债券，将1/3的资金投资于上市共同基金，并买卖股票。她的潜力一直未被发掘。

1980年，46岁的伯蒂不顾哥哥的任何劝说，决定搬家。在接下来的43年里，她只保留了共同基金和伯克希尔，没有进行任何新的交易。在此期间，她变得非常富有，甚至在捐出大笔慈善捐款（9位数）之后也是如此。

数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理，这些推理只涉及她小时候在奥马哈不知怎么吸收的常识。伯蒂不冒任何风险，每年五月都会回到奥马哈重新充电。

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那么到底是怎么回事呢？是奥马哈的水吗？是因为奥马哈的空气吗？是某种奇怪的行星现象，类似于牙买加盛产短跑运动员、肯尼亚盛产马拉松运动员或俄罗斯盛产国际象棋专家的现象吗？我们必须等到人工智能有一天给出谜题的答案吗？

保持开放的心态。五月来奥马哈吧，呼吸这里的空气，喝这里的水，跟伯蒂和她漂亮的女儿们打个招呼。谁知道呢？没有什么坏处，而且，无论如何，您都会度过一段美好时光，并结识一大群友好的人。

最重要的是，我们将推出第四版《穷查理年鉴》。拿起一本，查理的智慧将改善你的生活，就像当初改变我的生活一样。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2024.2.24