同行幾十年的搭檔芒格故去後，94歲的巴菲特打起精神的繼續前行。2024年巴菲特致股東信最新出爐。其中，有對故人紀念的專信，也有對全市場最關心的幾個重要持倉的具體解釋。

在今年股東信之前，巴菲特發文紀念老友查理·芒格，回顧了兩人認識64年的經歷，並稱芒格是伯克希爾哈撒韋的“建築師”，他本人則是“總承包商”，爲芒格的願景日復一日地進行建設。

巴菲特並稱，堅持給股東寫信，始終坦誠交流，是他和芒格的共識，繼續給股東寫信也會是芒格心願。兩個老人一世的友情，和辛勤工作，對持有人的真誠，讓人尊敬，也有些讓人淚目。

巴菲特在最新的股東信中，詳細解釋了買入西方石油公司和五大日本公司的過程和原因，並且“預計會無限期維持的投資”。

這次信中，也提到了他對美國鐵路的一些思考，包括對於自己“預期有誤” 的反思。

信末，巴菲特明確提到，格雷格·阿貝爾（Greg Abel）將分管伯克希爾的非保險業務，“已經做好了明天成爲伯克希爾首席執行官的準備。”

一個好消息是，巴菲特也是一個戰士。這位94歲的老人，沒有因爲故人相繼離去而悲痛到站不起來，今年5月4日，他還將出席巴菲特股東大會，與兩位繼承者同臺，把他和芒格的事業繼續堅持下去。

以下是最新出爐的巴菲特股東信：

查理·芒格——伯克希爾哈撒韋的建築師

查理·芒格於11月28日去世，離他的百歲生日只有33天。

雖然他在奧馬哈出生和長大，但他一生中80%的時間都住在美國其他地方。因此，直到1959年他35歲時，我才第一次見到他。

1962年，他決定從事資金管理工作。

三年後他告訴我——沒錯！——我做了一個愚蠢決定：買下伯克希爾的控股權。但他向我保證，既然我已經做了，他會告訴我如何改正我的錯誤。

在我接下來要講的事情中，請記住，查理和他的家人沒有一分錢投資於我當時管理的小型投資合夥企業，而我用他們的錢購買了伯克希爾。此外，我們誰也沒想到，查理會擁有伯克希爾的股票。

然而，查理在1965年立即建議我：“沃倫，別再想買伯克希爾這樣的公司了。但現在你控制了伯克希爾，加上以合理價格收購的優秀企業，放棄以優惠的價格購買公平的企業。換句話說，拋棄從你的英雄本·格雷厄姆那裏學到的一切。它是有效的，但只有在小資金的投資中。”後來，我始終遵從他的指導。

許多年後，查理成爲我經營伯克希爾的合夥人，當我的舊習慣浮現時，他不斷把我拉回理智。直到他去世，他一直扮演着這個角色。我們一起，還有那些早期投資我們的人，我們所收穫的業績，遠遠高於查理和我的期待。

實際上，查理是現在的伯克希爾的“建築師”，而我則是“總承包商”，根據他的願景日復一日地建設。

查理從未試圖把自己作爲創作者歸功於己，而是拱手讓我享有讚譽。某種程度上，他和我的關係中，他扮演哥哥和慈父的角色。即使他知道自己是對的，他也會讓我放手去幹，當我犯錯時，他從不——從不——介意我做錯了。

現實世界中，偉大的建築與他們的建築師密不可分，而那些澆築混凝土或安裝窗戶的施工者很快就被遺忘了。伯克希爾已經成爲一家偉大的公司。雖然我長期負責施工隊，查理作爲建築師應該被永遠銘記。

致伯克希爾哈撒韋公司股東：

伯克希爾有300多萬個股東。我負責每年寫一封信，這將對多元、且不斷變化的股東們有用，他們中的許多人希望更多地瞭解自己的投資。

過去幾十年，查理-芒格和我一直是管理伯克希爾的搭檔，我們一致認爲，我們對股東有告知義務，他會希望我今年能像往年一樣與您溝通。他和我對伯克希爾股東責任，看法完全一致。

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作家們發現，在大腦中刻畫自己想要什麼樣的讀者羣很有用，而且，他們通常希望吸引大量讀者。

在伯克希爾，我們的目標羣相對有限：他們是那些將自己的儲蓄託付給伯克希爾，並且不期望出售伯克希爾股票的投資者（類似於那些爲了買農場或物業而長期持有的人，而不是那些更願意用自己的多餘資金買彩票或“熱門”股票的人）。

多年來，伯克希爾吸引了大量的“終身”股東，他們把伯克希爾股份傳承給自己的繼承人。我們很珍惜他們，認爲他們每年都有權利，直接從他們的首席執行官那裏聽到好消息和壞消息，而不是從一個永遠提供樂觀和糖漿的投資者關係負責人或傳播渠道那裏得到消息。

在知道伯克希爾的股東是什麼樣的人後，我很幸運有一個完美的股東樣本。我的妹妹伯蒂。讓我來介紹她。

首先，伯蒂聰明、睿智，喜歡挑戰我的思維。然而，我們從來沒有吵過架，我們的關係也從未破裂過。我們永遠不會。

此外，伯蒂和她的三個女兒也有很大一部分積蓄購買了伯克希爾的股票。他們幾十年來一直持有伯克希爾，伯蒂每年都會讀我寫的股東信。我的工作是預測她的問題，並對她作出誠實的回答。

伯蒂和你們大多數人一樣，瞭解許多會計術語，但她沒有參加過註冊會計師考試。她關注商業新聞——每天閱讀四份報紙——但並不自認爲是經濟專家。

她很理智——非常理智——天生就知道專家就那麼回事。畢竟，如果她能夠準確預測明天誰會贏，然後毫無保留地說出自己有價值的判斷，從而增加競爭的買方嗎？這就像找到黃金，然後把寶圖遞給鄰居，指出黃金所在的位置。

伯蒂瞭解激勵的力量，既有好的也有壞的，她瞭解人性的弱點，在觀察人類行爲時會去識別“信息”。她知道誰在“賣”，誰可以信任。簡言之，她不會受到任何人的愚弄。

那麼，伯蒂今年會對什麼感興趣呢？

經營業績、真實狀況和會計假象

讓我們從數字開始。官方年報從K-1報告開始，長達124頁。它充斥着大量信息——有些重要，有些微不足道。

在信息披露中，許多所有者以及財經記者會關注K-72頁。在那裏，他們會找到衆所周知的“底線”，標有“淨收益（虧損）”。

數據顯示，伯克希爾2021年的淨收益爲900億美元，2022年爲230億美元，2023年爲960億美元。

這些數據是怎麼來的？

你想了解，並且你會被告知，這些“收益”的計算流程是由一個清醒和有資質的財務會計準則委員會（以下簡稱“FASB”）頒佈的，由一個敬業和勤奮的美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）授權，並由德勤（以下簡稱“D&T”）的世界級專業人士進行審計。

在K-67頁上，德勤毫不留情：“我們認爲，財務報表．．．．．．在所有重大方面（斜體字）公平地呈現公司的財務狀況。及其運營結果 ． ．截至2023年12月31日止三年中的每一年．．．．．．

如此神聖，這個一點用也沒有的“淨收入”數字，很快就通過互聯網和媒體傳播到世界各地。各方都認爲他們完成了自己的工作——從法律上講，也的確如此。

然而，這令我們很不舒服。在伯克希爾，我們認爲，“收益”應該是一個明晰的概念，會對伯蒂評估企業時有一些用處，但它只是作爲一個起點。

因此，伯克希爾還向伯蒂和你報告我們所說的“運營收益”。

以下是他們講述的故事：2021年的運營收益爲276億美元；2022年爲309億美元，2023年爲374億美元。

伯克希爾公司更願意發佈的數字，與強制規定數字之間的主要區別在於：我們排除了未實現資本收益或損失，有時可能單日就高達50億美元。

具有諷刺意味的是，我們的偏好在2018年之前基本上跟規則一致，2018年強制規則做了“改進”。幾個世紀前，伽利略的經歷本應教會我們，不要與高層意志對抗。但在伯克希爾，我們可能很固執。

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千萬不要低估資本收益的重要性。我預期，未來幾十年，它們將是伯克希爾價值增值的一個重要組成部分。否則，爲什麼我一直把自己的錢和您的大量資金（包括伯蒂的）投入到可交易的股票中呢？

自1942年3月11日（我第一次購買股票的日期）以來，我記得，在任何時期，我都將大部分淨資產投入到股票中，主要是美國的股票。至今，一切都很順利。

1942年有一個決定性的日子，當日道瓊斯工業平均指數跌破了100點，我“扣動了扳機”，當時我的虧損大約爲5美元。很快，情況就好轉了，現在這個指數已經穩定在了大約38000點。對投資者來說，美國一直是一個了不起的國家。投資者唯一需要做的，就是安靜坐着，不聽任何人的話。

然而，用“收益”判斷伯克希爾的投資價值，這些“收益”包含了難以預測的日復一日、年復一年的股市波動，這種做法是愚蠢的。正如本·格雷厄姆教我的，“市場短期是投票機，長期是稱重機。”

我們的做法

伯克希爾的目標很簡單：我們希望部分或全部持有經營優秀的長壽企業。

在資本主義體系中，一些企業將會長期蓬勃發展，另一些則會被證明是大坑。預測哪些企業會贏、哪些會輸，比你想象的要困難得多。那些聲稱知道的人，通常要麼是自欺欺人，要麼是江湖郎中。

在伯克希爾，我們特別青睞那些未來能夠將資本投入到高回報業務的少數企業。買到一家這樣的公司，只需要安靜坐着，就可以創造無法估量的財富。甚至自己的後人也可以過上終身的悠閒生活。

我們也希望這些企業是能幹和靠譜的管理者在運營，儘管判斷管理層更難，伯克希爾也曾失望過。

1863年，美國第一任主計長（Comptroller）Hugh McCulloch給所有國家銀行寫了一封信。信中包括這樣的警告：“永遠別指望能阻止一個流氓欺騙你。”許多自認爲可以“管理”流氓的銀行家，已經從McCulloch的建議中學到了智慧--自己並不例外。

人不是那麼容易讀懂的。真誠和同理心很容易僞裝。1863年是這樣，現在也是如此。

我說的收購業務，必須同時具備上述兩個條件，這一直是長期以來我們收購的目標。有段時間，我們有大量的可買標的，如果錯過了一個，總會有下一個。事實上，我錯過了很多。

那樣的好日子一去不復返了。我們的規模太大了，再者，收購競爭也加劇了。

目前爲止，伯克希爾哈撒韋的GAAP（美國通用會計準則）淨資產是美國企業中最高的。創紀錄的營業利潤和強勁的股市，使得伯克希爾去年底的淨資產達到5610億美元。而標普500指數中另外499家公司2022年的淨資產規模爲8.9萬億美元。（2023年的數字尚未統計，但不太可能大幅超過9.5萬億美元。）

按照這個標準，伯克希爾哈撒韋目前佔據了近6%的份額。五年內，要將我們的這麼龐大的淨資產翻一番是不可能的，特別是，我們非常反對發行股票（這麼做會立即增加淨值）。

在這個國家，能夠帶動伯克希爾哈撒韋資產大幅變動的公司屈指可數，而且我們和其他公司一直沒完沒了地對它們進行篩選。有些在我們的能力圈，有些不在。而且，如果它們在我們的能力圈，價格還必須有吸引力。

在美國以外的地方，還沒有對伯克希爾哈撒韋公司資本配置有意義的候選目標。總之，我們很難有讓人驚豔的表現。

儘管如此，管理伯克希爾哈撒韋公司大多數時候都很有趣味，而且總是很有趣。

好消息是，經過59年的整合，我們現在擁有各種業務，無論是部分持股還是100%控股，按加權計算，這些業務的前景略好於大多數美國大公司。

憑藉運氣和勇氣，在我們大量的、數十個決策中，有幾個正確決策帶來鉅額收益。我們現在有一個長期擔任經理的小羣體，他們從不會考慮離開，他們只是把65歲當作一個生日而已。

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伯克希爾在長期堅持和目標堅定上受益匪淺。我們強調保護好我們的員工、社區和供應商--誰不想這樣做呢？--我們也將永遠忠於我們的國家和我們的股東。我們永遠不會忘記，雖然您的錢和我們的錢在一起，但它並不屬於我們。

在這個核心理念下，再加上我們目前的業務組合，伯克希爾應該會比一般的美國公司做得更好。更重要的是，在運營中，資本永久損失的風險也應該大大降低。

不過，如果期待比“稍微好一點”更多，那只是一廂情願的想法。當初伯蒂把全部錢投入伯克希爾的時候，連“稍微好一點”這種合理期待都還不存在，但現在我們已經做到了。

公開的祕密武器

偶爾，市場和/或經濟波動，會導致一些基本面良好的大企業股票和債券的定價錯地離譜。的確，市場能夠——也必將——不可預測地失靈，甚至停擺，就像1914年的4個月和2001年的幾天那樣。

如果你認爲美國投資者現在比過去更穩定，那就回想一下2008年9月。通信速度和技術奇蹟，使世界範圍內的即時癱瘓成爲可能。自煙霧信號以來，我們已經走了很長一段路。這種瞬時恐慌不會經常發生——但它們會發生。

伯克希爾擁有鉅額資金，能夠迅速應對市場動盪，當收益確定性高的時候，這可能會給我們提供偶爾的大規模購買機會。

雖然股市比我們早年大得多，但今天的參與者既然交易活躍，既沒有比我在學校時情緒更穩定，也沒有比我在學校時受過更好的教育。不管出於什麼原因，現在的股市比我年輕時更像賭場。許多家庭都在參賭，賭場每天都在誘惑着居民。

永遠別忘記一個金融事實。華爾街聲稱希望自己的客戶賺錢，這讓它的客戶熱血沸騰，真正帶來的卻是市場狂熱。在這種時候，任何可以推銷的愚蠢東西都會被大力推銷——不見得每個人都會這麼做，但總是有人這麼做。

偶爾，醜態百出。政客們最終被激怒了；最囂張的犯罪分子逍遙法外，有錢而不受懲罰；而你身邊的朋友會變得困惑、貧窮，有時還想要報復。他意識到，這裏笑貧不笑娼。

伯克希爾有一條永恆的投資規則：永遠不要冒資本永久損失的風險。多虧了美國的“順風車”和複利的力量，如果你在一生中做出了幾個正確的決定，避免嚴重的錯誤，那麼我們的業務已經、並將繼續得到回報。

我相信，伯克希爾能夠應對前所未有的金融災難。我們不會放棄這種能力。當經濟動盪發生時，伯克希爾的目標將是成爲國家的一筆資產，並幫助撲滅金融大火，而不是成爲衆多無意或有意點燃大火的公司之一，就像它在2008- 2009年以一種非常微小的方式發揮作用一樣。

我們的目標是現實的。伯克希爾的優勢在於多元化的盈利，我們的盈利都是在扣除利息成本、稅收和大量折舊及攤銷費用（“EBITDA”在伯克希爾是被禁止使用的衡量標準）後的數據。即使國家遭遇長期的全球經濟疲軟，恐懼和幾乎癱瘓，我們的現金儲備也很豐厚。

伯克希爾目前不支付股息，要不要股票回購是完全自由決定，從來沒有哪年出現過債務到期不還。

伯克希爾持有的現金和美國國債數量，也遠遠超出了傳統所認爲的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希爾從運營中獲得現金，沒有以任何方式依賴商業票據、銀行貸款或債券市場。我們無法預測經濟危機發生的準確時間，但我們總是爲此做好準備。

我們對所有伯克希爾的持有人承諾，我們是極端的財政保守主義者。在大多數年份裏——實際上是在漫長的幾十年裏——我們的謹慎很可能被證明是不必要的行爲——就像對一座被認爲是防火的堡壘式建築的保險政策一樣。

雖然無法做到長期持續高收益率，但伯克希爾不想對伯蒂或任何信任我們的個人造成永久性的財務損失。

伯克希爾要的是永續經營。

令人滿意的非控股公司

去年我提到了伯克希爾長期持有的兩隻股票，可口可樂和美國運通。這些都不像我們對蘋果的持倉那麼大。每隻股票只佔伯克希爾公司公認會計准則淨值的4-5%。但它們是有配置意義的資產，也驗證了我們的理念。

美國運通於1850年開始運營，可口可樂於1886年在亞特蘭大的一家藥店誕生。（伯克希爾不太喜歡新公司）。多年來，兩家公司都試圖向不相關的領域擴張，但都沒有取得成功。在過去——但現在肯定不是——兩者甚至都管理不善。

但兩家公司都在其主營業務上取得了巨大成功，並因地制宜在各地拓展業務。而且，最重要的是，他們的產品“四處旅行”。可口可樂和美國運通的核心產品都在世界範圍內家喻戶曉，而現金流和金融信用，是這個世界永恆的必需品。

2023年，我們沒有買入或賣出美國運通或可口可樂的股票——延續我們自己的《李伯大夢》（華盛頓·歐文的小說）式的沉睡期。這種沉睡期已經持續了二十多年。

去年，這兩家公司再次通過提高盈利和股息，來獎勵我們的不作爲。事實上，在2023年，我們從美國運通獲得的收益，已經大大超過了我們很久以前購買的13億美元成本。

幾乎可以肯定，美國運通和可口可樂會在2024年提高股息——美國運通的股息可能提高16%——而且我們肯定，會全年保持我們的持股不變。我能創造一個比這兩家公司更好的全球業務嗎？正如伯蒂會告訴你的那樣：“不可能”。

儘管伯克希爾在2023年沒有增持這兩家公司的股票，但由於我們在伯克希爾進行的股票回購，您去年對可口可樂和美國運通的間接所有權有所增加。這種回購有助於增加您對伯克希爾擁有的每一項資產。

對於這個顯而易見但經常被忽視的事實，我再補充一下我往常的警句：所有股票回購都應該取決於價格。以低於內在價值的價格回購，是明智之舉，如果以溢價回購，就會變得愚蠢。

持有可口可樂和美國運通股票，有什麼得失教訓？當你找到一個真正出色的企業時，請堅持下去。耐心是有回報的，一項出色的業務可以抵消許多平庸的決策。

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今年，我想描述另外兩項我們預計會無限期維持的投資。與可口可樂和美國運通公司一樣，這些承諾相對於我們的管理規模而言並不大。然而，它們值得我們這麼做，我們在2023年有機會增加了這兩個投資的倉位。

截至年底，伯克希爾擁有西方石油公司27.8%的普通股，還擁有認股權證，在五年多的時間裏，這些認股權證使我們能夠選擇以固定價格大幅增加我們的所有權。

儘管我們非常高興持有西方石油公司的股權和認股權證，但伯克希爾對收購或管理西方石油公司沒有興趣。我們特別喜歡它在美國擁有的大量石油和天然氣，以及它在碳捕獲計劃方面的領導地位，儘管這種技術的經濟可行性尚未得到證實。這兩個事項都非常符合美國的利益。

不久前，美國嚴重依賴外國石油，碳捕獲沒有有意義的支持者。事實上，在1975年，美國的石油產量爲每天800萬桶油當量（以下簡稱“BOEPD”），遠遠低於本國的需求。依靠在二戰中取得的有利能源地位，美國已經退縮成爲嚴重依賴外國（可能不穩定）的供應商。預計石油產量將進一步下降，未來使用量將會增加。

很長一段時間以來，悲觀主義似乎是正確的，到2007年，產量下降到了500萬桶油當量/日。與此同時，美國政府在1975年建立了戰略石油儲備（“SPR”），以緩解（儘管並沒有完全消除）美國自給自足能力的削弱。

然後——哈利路亞！——頁岩油經濟在2011年變得可行，我們的能源依賴結束了。現在，美國的產量超過了1300萬桶油當量/日，而石油輸出國組織不再佔據上風。西方石油自身的美國年產油量每年都接近於SPR的整個庫存。

如果美國國內產量保持在500萬桶油當量/日，並且發現自己極度依賴非美國來源，我們的國家今天將會非常——非常——緊張。在那個水平上，如果外國石油不可用，SPR將在幾個月內被耗盡。

在Vicki Hollub的領導下，西方石油正在爲國家和它的股東做正確的事情。沒有人知道未來一個月、一年或十年油價會怎麼樣。但Vicki知道如何將石油從岩石中分離出來，這是一種不尋常的天賦，對她的股東和她的國家都是有價值的。

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此外，伯克希爾繼續持有對非常大的五家日本公司，每家公司都以一種高度多樣化的方式經營，有些類似於伯克希爾自身的經營方式。去年，格雷格·艾伯爾和我前往東京，與這些公司的管理層進行了會談，之後，我們增加了對這五家公司的持股。

伯克希爾現在對每家公司持股約爲9%。（一個小問題：日本公司計算未流通股的方式與美國的做法不同）伯克希爾還向每家公司承諾，我們的持股不會超過9.9%。

我們對這五家公司的成本總計爲1.6萬億日元，而這五家公司年末的市值爲2.9萬億日元。然而，日元近年來已經貶值，我們年末的未實現收益以美元計算爲61%，即80億美元。

格雷格和我都不相信，我們能預測主要貨幣的市場價格。我們也不相信能夠僱傭具備這種能力的人。因此，伯克希爾通過發行1.3萬億日元債券，爲日本的頭寸提供了大部分資金。

這筆債務在日本很受歡迎，我相信，伯克希爾擁有的日元計價債務比其他任何美國公司都多。日元貶值爲伯克希爾帶來了19億美元的年終收益，根據美國通用會計準則，這筆收益將定期計入2020-23年期間的收益。

在某些重要方面，伊藤忠商事、丸紅、三菱、三井和住友這五家公司都遵循着對股東友好的政策，這比美國慣例要好得多。自從我們開始收購日本股票以來，這五家公司都以優惠價格減少了流通股數量。

與此同時，這五家公司的管理層給自己的報酬，遠沒有美國公司要求的那麼高。值得注意的是，這五家公司每家都只將大約1/3的收益用於分紅。這五家公司留存的鉅額資金，主要用於業務需要，小部分用於回購股票。與伯克希爾一樣，這五家公司也不願發行股票。

伯克希爾得到的一個好處是，我們的投資有可能爲我們帶來在全球範圍內與五家管理完善、備受尊敬的大公司合作的機會，他們的利益關係網絡比我們廣泛得多。

而且，日本公司的首席執行官們也很瞭解，伯克希爾將始終擁有巨大的全球可調配資源，無論規模有多大，這些合作伙伴都可以立即使用這些資源。

我們從2019年7月4日開始購買日本股票。鑑於伯克希爾目前的規模，通過公開市場購買建立頭寸，需要極大的耐心和較長時間的“友好”價格期。這個過程就像讓一艘戰艦轉彎，這是伯克希爾早期沒有遇到的一個明顯劣勢。

2023年的記分牌

我們每個季度都會發布一份新聞稿，以類似於下圖的方式報告我們的運營收益（或虧損）彙總情況。以下是全年彙總：

在2023年5月6日伯克希爾的年度股東大會上，我介紹了當天一早發佈的第一季度業績。隨後，我簡短地總結了全年的展望：

（1）2023年，我們大多數非保險業務的盈利都將下降；

（2）我們最大的兩家非保險業務，鐵路業務（BNSF）和能源業務（BHE）的良好業績將緩解盈利下降，這兩家公司在2022年合計佔營業收入的30%以上；

（3）我們的投資收入肯定會大幅增長，因爲伯克希爾持有的鉅額美國國債頭寸終於開始支付遠高於預期的收益，而以往的收益回報往往十分微薄；

（4）保險業可能會有不錯表現，這是因爲保險業的承保收益與經濟中其他領域的收益並不相關。此外，財險價格已經走強。

保險業務如期通過“考覈”，然而，我對BNSF和BHE預期有誤，讓我們分別來看看。

鐵路對美國經濟的未來至關重要，從成本、燃料使用和碳排放強度等方面衡量，鐵路顯然是將重型材料運往遙遠目的地的最有效方式。

卡車運輸在短途運輸中勝出，但美國人需要將許多貨物運往數百甚至數千英里之外的客戶手中。國家的發展離不開鐵路，而鐵路行業的資金需求始終是巨大的。事實上，與大多數美國企業相比，鐵路行業非常喫資本。

BNSF是覆蓋北美的六大鐵路系統中最大的一家，我們的鐵路擁有23759英里長的主軌道、99條隧道、13495座橋樑、7521臺機車和其他各種固定資產，資產負債表上的價值高達700億美元。但我猜測，複製這些資產至少需要花費5000億美元，而完成這項工作則需要幾十年的時間。

BNSF每年的支出必須超過折舊費用，才能維持現有的業務水平。無論業主投資於哪個行業，這一現實都對他們不利，但對資本密集型行業尤其不利。

BNSF自14年前被收購以來，超出GAAP折舊費用的支出總額已達到驚人的220億美元，即每年超過15億美元。這種差距意味着，除非我們定期增加鐵路公司的債務，否則，支付給其所有者伯克希爾BNSF的股息，將經常大大低於BNSF公佈的收益，但我們不打算這麼做。

因此，伯克希爾的收購價格獲得了可接受的回報，儘管比表面上看起來的要少，而且資產重置價值也很低。我或伯克希爾董事會對此並不感到意外，這也解釋了爲什麼我們能在2010年以其重置價值的一小部分買下BNSF。

北美的長途鐵路系統單程運輸大量的煤炭、穀物、汽車、進出口貨物等，這些運輸回程車的收入往往出現問題。天氣條件極端惡劣，經常妨礙甚至阻礙軌道、橋樑和設備的使用。洪水可能是一場噩夢，這些都不足爲奇。雖然我坐在舒適的辦公室裏，但鐵路運輸是一項戶外工作，許多員工在艱苦、有時甚至危險的條件下工作。

一個不斷演進的問題是，越來越多的美國人不願意在某些鐵路運營中從事艱苦且孤獨的工作。工程師們必須面對這樣一個事實：在美國3.35億人口中，一些孤苦無依或精神失常的美國人，將選擇躺在100節車廂的超重型列車前自殺，而這種列車在不到一英里或更長的距離內是停不下來的。你想成爲那個無助的工程師嗎？在北美，這種創傷每天都會發生一次；在歐洲，這種情況要普遍得多，而且會一直伴隨着我們。

鐵路行業的工資談判最終可能掌握在總統和國會手中，此外，美國鐵路公司每天都需要運輸許多危險產品，而這該行業想極力避免的，“共同承運人”一詞定義了鐵路的責任。

去年，由於收入下降，BNSF的盈利下降幅度超出了我的預期。雖然燃料成本也有所下降，但華盛頓頒佈的工資漲幅卻遠遠超出了國家的通脹目標，這種差異可能會在未來的談判中再次出現。

雖然BNSF比北美其他五大鐵路公司運載更多的貨物，花費更多的資本支出，但自我們收購以來，其利潤率相對於所有五大鐵路公司均有所下滑。我相信，我們廣闊的服務區域是首屈一指的，因此，利潤率可以而且應該將有所改善。

我特別爲BNSF對國家的貢獻感到自豪，也爲那些在北達科他州和蒙大拿州冬天在零下的戶外工作以保持美國商業動脈暢通的人們感到自豪。鐵路在運行時不會受到太多關注，但如果鐵路無法運行，整個美國都會立即注意到問題。

百年之後，BNSF仍將是美國和伯克希爾的重要資產，這一點您可以信賴。

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去年，我們第二個甚至更嚴重錯誤是，對BHE收益感到失望。該公司的大部分大型電力業務，以及廣泛的天然氣管道業務，表現與預期差不多，但是一些州的監管環境帶來了零利潤甚至破產的陰影（這是加州最大的公用事業公司的實際結果，也是夏威夷目前面臨的威脅）。在這樣的司法管轄區，曾經被認爲是美國最穩定的行業之一的收益和資產價值也很難預測。

一個多世紀以來，電力公司通過各州承諾的固定股本回報率（有時業績優異會有小額獎金）籌集鉅額資金，爲公司發展提供資金。通過這種方式，大量的投資被用於未來幾年可能需要的產能。

這一前瞻性規定反映了一個現實，即公用事業公司建設發電和輸電資產往往需要多年時間。BHE在西部廣泛的多州輸電項目於2006年啓動，距離完成還有幾年時間。最終，它將服務於10個州，佔美國大陸面積的30%。

私營和公共電力系統都採用這種模式，即使人口增長或工業需求超出預期，電力也不會中斷。在監管者、投資者和公衆看來，這種“安全邊際”方法是明智的。

現在，這種“固定但令人滿意的回報”模式已經在幾個州被打破，投資者開始擔心這種破裂會蔓延開來。氣候變化加劇了他們的擔憂。地下輸電可能是必需的，但幾十年前，有誰願意爲這種建設支付高昂的費用呢？

在伯克希爾，我們對已經發生的損失金額進行了最佳估算。這些損失是由森林火災造成的，如果對流風暴變得更加頻繁，森林火災的頻率和強度都會增加，而且很可能會繼續增加。

要知道BHE森林火災損失的最終統計結果，並明智地做出未來在脆弱的西部各州投資決策，還需要很多年。其他地方的監管環境是否會發生變化，還有待觀察。

其他電力公司可能會面臨與太平洋天然氣電力公司和夏威夷電力公司類似的生存問題。如果以沒收的方式解決目前的問題，顯然會對BHE造成不利影響，但該公司和伯克希爾本身的結構都能應對不利的意外情況。

我們的基本產品是風險承擔，我們的保險業務經常會出現這種情況，其他業務也會出現這種情況。伯克希爾可以承受財務意外，但我們不會故意把好錢花在壞事上。

無論伯克希爾的情況如何，公用事業行業的最終結果可能是不好的：某些公用事業公司可能無法吸引美國公民的儲蓄。內布拉斯加州在20世紀30年代就做出了這樣的選擇，全國各地也有許多公共電力公司。最終，選民、納稅人和用戶將決定他們更喜歡哪種模式。

當一切塵埃落定，美國的電力需求和隨之而來的資本支出將是驚人的，我和伯克希爾在BHE的兩位合夥人都沒有預料到甚至沒有考慮到監管回報的不利發展，我犯了一個代價高昂的錯誤。

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問題說得夠多了：去年我們的保險業務表現優異，在銷售額、浮動虧損和承保利潤方面都創下了記錄。財產-責任保險（P/C）是伯克希爾公司福祉和增長的核心。我們從事這項業務已有57年，我們的業務量增長了近5000倍，從1700萬美元增長到830億美元，未來仍有很大的增長空間。

除此之外，我們還學到了--往往是痛苦地學到了--應該避開哪些類型的保險業務和哪些人。保險業務最重要的教訓是，我們的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年輕的、年老的、外國的或國內的。但在辦公室裏，他們不能是樂觀主義者，無論這種品質在生活中通常多麼令人嚮往。

意外險業務中的意外幾乎總是負面的，這種意外可能在六個月或一年期保單到期幾十年後纔出現。該行業的會計是爲了認識到這一現實而設計的，但估算錯誤可能非常嚴重。如果涉及到騙子，檢測往往既緩慢又昂貴。伯克希爾總是試圖準確估算未來的損失賠付，但通脹（包括貨幣和“法律”方面的通貨膨脹）是一個未知數。

關於我們的保險業務，我已經講過很多次了，所以我只想引導新讀者閱讀第18頁。在這裏，我只想重申，如果Ajit Jain沒有在1986年加入伯克希爾，我們的地位就不會是現在的樣子。在那個幸運的日子之前，除了1951年初與GEICO開始的一段幾乎令人難以置信的美好經歷之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我們的保險業務。

Ajit自加入伯克希爾以來所取得的成就，得到了我們各種財險業務中一大批才華橫溢的保險高管的支持。大多數媒體和公衆都不知道他們的名字和麪孔。不過，伯克希爾的基金經理陣容之於財險，就像庫珀斯敦的獲獎者之於棒球一樣。

Bertie，你可以爲自己擁有一家令人難以置信的保險公司的一部分而感到欣慰，這家公司目前在全球運營，擁有無與倫比的財務資源、聲譽和人才，它在2023年扛起了大旗。

今年奧馬哈有什麼？

來參加2024年5月4日的伯克希爾年度股東大會吧！在臺上，你會看到三位經理人，他們現在承擔着管理公司的主要責任。你可能會想，這三人有什麼共同點？他們肯定長得不像，讓我們深入瞭解一下。

格雷格·阿貝爾（Greg Abel）負責伯克希爾所有非保險業務，從各方面來看，他已經做好了明天成爲伯克希爾首席執行官的準備。在20世紀90年代，Greg在奧馬哈離我只有幾個街區遠的地方住了六年，但在那段時間裏，我從未見過他。

大約十年前，在印度出生、長大、受教育的阿吉特·賈恩（Ajit Jain）和家人住在離我家只有一英里左右的地方，Ajit和他的妻子Tinku都在奧馬哈有很多的朋友，儘管他們搬到紐約已經30多年了（紐約是再保險行業的主要活動地）。

今年查理將缺席，他和我都出生在奧馬哈，大概距離五月股東大會兩英里的地方。在他出生後的頭十年裏，查理住的地方離伯克希爾長期以來的辦公室只有半英里遠。查理和我的童年都在奧馬哈的公立學校度過，奧馬哈的童年給我們留下了不可磨滅的影響。然而，直到很久以後，我們才認識。

（一個可能會讓你驚訝的腳註：在美國45位總統中，查理經歷了15位總統，人們把拜登總統稱爲第46位，這一編號把格羅弗-克利夫蘭算作第22位和第24位總統，因爲他的任期不是連續的。美國是一個非常年輕的國家。）

在公司層面上，伯克希爾於1970年從在新英格蘭待了81年的地方搬遷到奧馬哈，拋開煩惱，在新家園蓬勃發展。

作爲“奧馬哈效應”的最後點睛之筆，Bertie（伯蒂）--沒錯，就是伯蒂，早年在奧馬哈的一箇中產階級社區度過了她的成長歲月，幾十年後，她成爲了美國最偉大的投資者之一。

你可能會認爲，她把所有的錢都投到了伯克希爾，然後就坐喫山空了。但事實並非如此，1956年組建家庭後，伯蒂20年來一直活躍在金融領域：她持有債券，將1/3的資金投資於上市共同基金，並買賣股票。她的潛力一直未被髮掘。

1980年，46歲的伯蒂不顧哥哥的任何勸說，決定搬家。在接下來的43年裏，她只保留了共同基金和伯克希爾，沒有進行任何新的交易。在此期間，她變得非常富有，甚至在捐出大筆慈善捐款（9位數）之後也是如此。

數以百萬計的美國投資者本可以遵循她的推理，這些推理只涉及她小時候在奧馬哈不知怎麼吸收的常識。伯蒂不冒任何風險，每年五月都會回到奧馬哈重新充電。

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那麼到底是怎麼回事呢？是奧馬哈的水嗎？是因爲奧馬哈的空氣嗎？是某種奇怪的行星現象，類似於牙買加盛產短跑運動員、肯尼亞盛產馬拉松運動員或俄羅斯盛產國際象棋專家的現象嗎？我們必須等到人工智能有一天給出謎題的答案嗎？

保持開放的心態。五月來奧馬哈吧，呼吸這裏的空氣，喝這裏的水，跟伯蒂和她漂亮的女兒們打個招呼。誰知道呢？沒有什麼壞處，而且，無論如何，您都會度過一段美好時光，並結識一大羣友好的人。

最重要的是，我們將推出第四版《窮查理年鑑》。拿起一本，查理的智慧將改善你的生活，就像當初改變我的生活一樣。

沃倫·巴菲特

董事會主席

2024.2.24