國際和日本本地投資者對日本股市的配置仍有上升較大空間。

日經225指數已衝破39000點，突破1989年12月創下的歷史最高點（38957.44），截至上週五（2月23日）收盤報39098.68，不斷對日股ETF買買買的日本央行賬面浮盈高達32萬億日元。

比起估值高企的印度股市，多數外資並不認爲日本股市非常貴，日本股市的動能尚未結束。富達國際日本股票投資主管Jeremy Osborne日前對記者表示，企業治理改革和經濟正常化支持日本股市，東京證券交易所提倡股價與賬面價值比超過1（消除PB低於1的上市公司）的軟性要求推動了資本效率的提升。截至目前，日本市場的主要積極買家是海外投資者，傳統長期投資者對日本市場的興趣有所上漲。機構認爲，日本股市仍被低配，海外投資者的累計淨買入仍遠低於2015年“安倍經濟學”時期的峯值，未來日本本土買家的資金流入亦將攀升。

多數接受記者採訪的機構表示，日經225指數突破40000點似乎唾手可得，因爲上方並無歷史阻力位。受到地緣政治環境的驅動，日本的大盤股、半導體等科技產業鏈最受外資青睞，東京電子公司（Tokyo Electron）就是一大縮影，該公司受到極佳業績驅動在2月13日大漲13%，市值上漲至1000億美元以上，約爲十年前的十倍。在這輪牛市行情下，它成爲日本第四大市值公司，擊敗了三菱、任天堂和軟銀集團。

日本股市動能持續

地緣政治動能、企業治理改革、寬鬆的貨幣政策、日元貶值等都成爲日股牛市的催化劑，且動能似乎比投資者想象中的更強。

日經225指數在2024年上漲近17%，超出標普500指數漲幅的兩倍，東證指數漲幅亦接近12%。東證指數的遠期市盈率爲15.5倍，接近2023年高點16倍，遠高於歷史平均水平13.7倍。那麼投資者是否仍應謹慎對待對日本股票的敞口？多數機構認爲，日本股市動能仍將持續。

就倉位和資金情況來看，Jeremy Osborne表示，截至目前，海外投資者的累計淨買入仍遠低於2015年的峯值，當時以增長爲導向的寬鬆貨幣政策、財政刺激和結構性改革是“安倍經濟學”的特點。自從2023年3月以來，可以看到國際資金重新買入日股的情況，“但全球活躍基金仍然是對日本股市處於‘淨低配’（net underweight）的狀態（這也意味着很多增量資金仍在路上）。此外，與美國或歐洲相比，日本家庭在其金融資產組合中相對少持有股票。日本國內股票僅佔其金融資產的11%，但隨着家庭從現金存款轉向股票等通脹資產，這一比例可能會上升。投資者組合中這些重大結構性低配表明，日本市場有充足的空間吸引資金流入。”

無獨有偶，景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭對記者表示，政策制定者對免稅儲蓄賬戶作出積極變動，此舉有望於未來數年推動約1890億美元的家庭現金存款進入股票市場。

同時，如果企業部門能夠鞏固在提高回報率方面取得的成功，機構預計資金流入將持續。此前東京證券交易所已宣佈一系列提高股東回報的舉措，這些舉措推動日本企業去年的股份回購總額達到約1.8萬億美元。

東京證交所於今年1月在官網公開了一份“榮辱榜”，告知投資者哪些上市公司正在採取行動來改善公司治理，從而鼓勵公司積極努力。日本股市主要分爲主要市場（Prime）、標準市場（Standard）和成長市場（Growth）。1月時，榜單列出了在主要市場上市的1656家公司中的660家公司，這些公司已按照要求披露了提高資本效率的計劃；2月15日，交易所發佈了第二份每月披露狀況清單。與1月相比，此次新增了84個主要市場的公司，表明進展在加速。

通脹回升和經濟活力回暖則是日本市場上漲的基礎。富達認爲，通縮回歸的可能性較低，預計未來任何利率上漲都將是逐步的；日本勞動力供應短缺將繼續支撐結構性通脹壓力，可能會加速貨幣政策的轉變。

大盤股、半導體股最獲外資青睞

具體而言，哪些股票最受國際投資者青睞？

國際投行認爲，自2023年秋季以來，日經/TOPIX的漲幅比率一直在擴大，日經指數在年初至今的表現比TOPIX高出約3個百分點。這主要反映在外國投資者流入的背景下，大型股票以及半導體等高價科技股票的集中度特別高。

高盛認爲，對大型股票的高度集中和日經/TOPIX比率的擴大，通常出現在由大量外資流入推動的日本股市反彈的早期階段。儘管較高的美國利率和較弱的日元可能繼續支撐海外業務的大型股票，而NISA（日本個人儲蓄賬戶）資金可能繼續支撐高股息的大型股票，但隨着反彈的持續，股票選擇的範圍可能會擴大，資金將輪動到“落後者”。在2003年4月、2005年5月和2012年11月開始的市場反彈中，TOPIX Core 30的表現在大約2~4個月後開始下降。

半導體的代表公司之一是東京電子，業績大漲推動股價飆升。東京電子是衆多日本芯片製造設備供應商中最大的一家。過去一年，市值排名前五的日本半導體公司的市值在美元計價下翻了一番，包括東京電子（Tokyo Electron、日測試（Advantest）、美高斯（Disco）、激光科技（Lasertec）和屏幕控股（Screen Holdings）這些公司曾因後疫情時期電子產品銷售下滑而受到影響，但現在情況已經好轉。日本半導體設備協會預計，今年機械設備銷售額將增長27%，2025年將進一步增長10%，大幅扭轉了2023年下降19%的趨勢。

有觀點認爲，最新的漲勢不僅是一個週期性行業的起伏。對於能處理人工智能的芯片需求意味着需要更多的設備來生產，英偉達的暴漲帶動過了全行業。麥肯錫的一項估算表明，建造和裝備一家生產五納米芯片的工廠的成本約爲一家生產28納米芯片的工廠的六倍。日本半導體企業長期以來在半導體供應鏈中發揮着主導作用。東京電子約控制着大約90%的光刻膠塗覆工具市場。去年四季度，東京電子近一半的銷售收入來自中國。

瑞銀方面最新對記者提及，投資者應瞄準有望受益於有利的國內宏觀經濟和公司治理改革的標的。機構偏好大型銀行和房地產股。銀行是最大的交叉持股股東之一，大型銀行的目標是通過強化ROE（包括股票回購）將市淨率提高到1.0。除了潛在的股票回購外，大盤股銀行也要更加適應美元/日元的波動，隨着美聯儲和日本央行之間相對政策立場的差距不斷變化，這種波動可能會持續。機構也看好高股息股票和週期性落後股。儘管近年來後者表現不佳，但2025財年的盈利增長或高於市場平均水平，並且有望受益於週期性需求復甦。

日本央行任務仍艱鉅

日本股市近一年攀升近40%，日本央行成爲隱形大贏家。

數據顯示，據NLI研究所首席股票策略師出井真吾表示，截至上週四收盤，日本央行ETF持倉已經激增至約70萬億日元（4660億美元）的新紀錄，其中約有32萬億日元的浮盈。

作爲“安倍經濟學”的一部分，日本央行的寬鬆政策已經持續多年，除了收益率曲線（YCC）控制（將10年國債收益率控制在0），還實行負利率政策（目前仍未退出），而且日本央行早在2010年就開始購買追蹤東證指數和日經225指數的ETF，目前累計賬面價值近70萬億日元。

不過，日本央行的任務仍然艱鉅。有觀點認爲，儘管日股重回往日高點，但日本經濟往日輝煌不再，1989年時市場全面看漲日股，而如今日本經濟尚未完全擺脫通縮泥沼。如今，日本經濟正處於一個轉折點——日本央行準備最早在今年春天開始逐步退出超寬鬆貨幣政策，越來越多的公司提高商品價格，薪資固化情況打破。儘管如此，日本經濟風險仍存，經濟連續兩個季度萎縮，家庭消費依然疲軟，尚未完全走出通縮。

例如，日本經濟陷入意外的技術衰退，人們擔憂近期日本股市的出色表現能否持續。繼2023年日本第三季度GDP按季環比下跌3.3%後，第四季度GDP增長下降0.4%（預期中值爲+1.1%），消費及政府開支的疲軟構成主要拖累。

不過，目前機構對此情況似乎更趨樂觀。趙耀庭對記者稱，並不十分擔心當前日本經濟的階段性疲軟。隨着名義工資增長加速及CPI通脹放緩，消費可能很快重拾增長。如果經濟再度加速，再加上更強力的春季勞資談判，日本央行可能會繼續貨幣政策正常化，並且可能於4月加息。

過去一年半的時間裏，日本核心CPI一直保持在2%以上的水平，日本央行在抗擊通縮數十年後似乎迎來了階段性勝利。景順認爲，對日本企業而言，這意味着更強的定價能力，從而通過邊際擴張推動實現強勁的盈利增長。