光伏行业低迷期，行业龙头不惧寒冬逆市大扩产。

2月25日晚间，光伏电池龙头爱旭股份（600732.SH）公告，公司董事会审议通过了投资建设济南一期年产10GW高效晶硅太阳能电池及组件项目的议案。

此项目资金缺口颇大。项目计划总投资金额为99.78亿元，而爱旭股份去年三季度末的净资产为100.18亿元，基本相当。

同时，截至2023年三季度末，爱旭股份货币资金为48.82亿元，资产负债率已达69.80%。公司也称，项目未来能否及时筹措充足的资金存在不确定性。同时，也存在资产负债率上升，进而增加偿债风险的可能。

去年因光伏电池及组件价格的快速下跌，爱旭股份本身业绩也堪忧，扣非归母净利润已大降超过80%。

为何爱旭股份此时执意进行百亿大扩产呢？这似一场豪赌。其希望通过这一项目建设第二代N型ABC（All Back Contact全背接触）电池产品，进而抢占光伏产业先进生产力高地。会如愿吗？

百亿投产资金何来？

早在2023年4月，爱旭股份与济南市政府签订了战略合作协议，公司拟分三期在济南市新旧动能转换起步区建设30GW高效晶硅太阳能电池项目及其配套30GW组件项目，每期建设10GW电池及组件产能。项目总投资预计为360亿元（含流动资金），总建设期5年。

此次为首期项目落地，投资运营和管理主体为爱旭股份全资子公司山东爱旭太阳能科技有限公司（下称“山东爱旭”）。其中，项目固定资产投资74.98亿元，铺底及运营流动资金24.80亿元。

项目建设期约为15个月，计划于2024年一季度开工，预计于2025年上半年投产。项目全面达产后，将新增10GW N型ABC高效太阳能电池及10GW组件产能 。

如此庞大的投资，对爱旭股份来说压力巨大。

首先，爱旭股份账上资金并不充裕。

但截至2023年9月末，公司货币资金为48.82亿元，与本次项目总投资金额之间尚存在一定差距。

其次，爱旭股份去年业绩欠佳，尤其是去年四季度，公司计提了大额固定资产减值准备和存货跌价准备。

不久前的业绩快报显示，爱旭股价预计去年归母净利润为7.35亿元至7.75亿元，同比减少66.71%到68.43%。扣非归母净利润更不理想，为3.00亿元至3.40亿元，同比大幅下滑84.30%到86.14%。

第四季度尤为惨烈，爱旭股份扣非归母净利润亏损15.35亿元至亏损14.95亿元。

四季度正值光伏行业竞争最激烈之时，光伏产品价格大跌，电池片行业深度亏损，同时高企的存货也大幅减值。

去年三季度末，爱旭股份存货32.91亿元来到历史高位，较2022年末的15.27亿元增加了115.52%。公司对高位囤货进行了大幅计提。

太平洋证券研报预计爱旭股份去年四季度计提存货及资产减值超10亿元。

再次，爱旭股份资产负债率已高企。

爱旭股份已有大量在建工程。截至去年三季度末，公司在建工程超过40亿元，较2022年末的18.02亿元翻了一倍。

再度加码扩产势必继续提高资产负债率。截至2023年9月末，爱旭股份资产负债率为69.80%。公司称可能会因本项目建设资金的融资带来资产负债率的上升和财务费用的增加，进而增加偿债风险。

对此，爱旭股份提出了两条解决途径。

第一条，分散支付。“建设期主要涉及固定资产投资部分，公司会根据工程项目和设备采购合同的约定，采取预付款、进度款、验收款、质保款等行业惯例分期/分结点来支付，考虑到工程及设备的验收、质保周期，预计资金支付进度会持续1-2年分散支付。”同时，配套流动资金主要为项目投产后初期运营启动资金，无需在建设期内支付。

第二条，举债。公司将综合通过日常经营自有资金（含票据）、政府补助、金融机构融资等多种方式筹措资金，

“根据公司对投资项目的测算，预计资金来源中日常经营自有资金约占25%-35%，金融机构借款约占40%-45%，政府补助约占25%-30%。”爱旭股份如此解释。不过，未来公司能否及时筹措到充足的项目建设所需资金来支撑项目的建设和运营存在一定的不确定性。

此外，项目还有后续计划。根据协议，爱旭股份在济南还有二期、三期项目需要在未来的4年里建设完成，且还有预计超过260亿元的资金投入。后续项目又将靠什么来推进呢？

为何举债扩产？

面对重重压力，爱旭股份仍要执意扩产，其背后是太阳能电池行业的技术变革，和由此带来的行业迭代升级。

光伏电池正从P型向N型发展，但有关技术路线的讨论从未停止。

2023年，TOPCon、HJT、BC等N型技术不断推陈出新。此次爱旭股份布局的ABC技术具有较高的技术门槛和复杂的制造工艺。

爱旭股份是一家老牌电池龙头，曾是管式PERC（钝化发射极及背接触电池，一种太阳能电池结构）技术发明者，2021年其又发明了N型ABC电池。

“发电效率”和“成本”是光伏行业的两大重要因素。申港证券分析师曹旭特认为，现阶段BC电池效率最高，成本最低，且有很大优化空间。

BC电池的基型是IBC电池（交叉指式背接触电池），是一种纯粹的单面电池。与TOPCON、HJT电池思路不同，IBC将正面的金属栅线放到电池背面减少阳光遮挡从而提高转换效率。

同时，BC电池为平台型技术，可进行工艺叠加。BC可与P型、HJT、TOPCON等技术结合，形成HPBC、HBC、TBC等多种技术路线，这些电池统称为BC类电池。

BC电池在转化效率上优势明显。由于BC电池技术主要面向高端分布式市场且产能投建难度高，目前国内只有隆基绿能（601012.SH）和爱旭股份两家厂商公开选择了这一赛道，形成双龙头格局。

去年9月的业绩交流会上，隆基绿能董事长钟宝申曾表示：“未来5-6年，BC电池将会是晶硅电池的绝对主流。”他还称，未来隆基的大量产品都会走向BC技术路线，甚至还把BC电池称为“皇冠上的明珠”。

“爱旭的ABC路线，足以让公司在5-8年保持技术领先优势。” 爱旭股份董事长陈刚同期公开表示。

“预计BC技术有望成为下一个现象级技术迭代，进一步突破电池片效率天花板。” 国联证券研报表示。

爱旭股份的ABC和隆基绿能的HPBC本质都是TBC路线的两个分支。国海证券研报表示，二者区别在于：HPBC以P型硅片为衬底，只在背面N区采用TOPCon的钝化方式，因此工序更简单、成本更低。而ABC电池以N型硅片为衬底，背面N区与P区全域钝化，工艺更复杂，但可实现更高的效率。

“当前ABC组件的可交付效率在23%-24%，为业内已量产组件最高水平，182功率可以达到600-620W。而隆基的HPBC组件效率在22.5%-23.2%，功率在500-600W，预计HPBC pro推出后组件效率可达到24%，功率同样将突破600W。”国海证券研报认为。

“ABC背接触技术在理论模型上可以实现肖克利-奎伊瑟极限模型（即光电转化效率的理论极限模型），即29.4%单结晶硅的终极技术。” 陈刚在接受记者采访时提到。

“本项目代表着光伏产业先进生产力。”此次公告中，爱旭股份对这一项目的技术寄予了较高的期待，这是公司的“第二代ABC产品工厂”。

爱旭股份强调其技术优势。据介绍，ABC产品正面全黑无栅线，电池量产光电转换效率达到26.8%以上，组件量产转换效率可达24%以上，是目前市场上最高效的光伏组件产品之一。

同时，ABC组件全生命周期发电量相较同等面积PERC组件可提高15%以上，相较同等面积的TOPCon组件可提高7%以上。

光伏行业市场竞争加剧，爱旭股份希望通过这一项目的投产在未来的竞争中占得先机。光伏终端需求亦在平稳增长，市场对更高转换效率的N型产品仍处于供不应求的状态。

爱旭股份能否如愿提升市占率，还要看市场的接受程度。

去年爱旭股份ABC产能已进入试生产阶段。

在业绩预告中，爱旭股份透露，珠海基地10GW ABC产能达产，平均量产转换效率已达26.8%以上，产品良率和品质均有进一步提升。同时，年内首发了双面率达70%的ABC组件产品，义乌基地ABC产能进入试生产阶段。

“爱旭股份”公众号显示，今年公司ABC产品已拿下不少订单。

• 2024年1月，爱旭股份与天津能源投资集团签署2.5GW ABC组件战略合作协议，双方将围绕集中式与分布式电站布局展开长期合作。
• 1月，爱旭股份宣布与波兰光伏分销商INSELL签署协议，将在3年内向其供应200MW高双面率ABC组件；
• 2月，公司与捷克光伏分销商SOLSOL签署了100MW ABC组件合作协议。

爱旭股份在互动平台上回复，公司ABC组件已签订合同/协议订单超过8.5GW，此外另有多项订单正在沟通商谈中。

不过爱旭股份ABC产品相关品牌知名度及产品信赖度仍处于培育期。

爱旭股份也提醒投资者，随着行业内企业的大规模扩产以及大量跨界资本和企业的涌入，光伏行业市场竞争愈加激烈，光伏产品价格大幅波动，如在未来市场竞争中发生重大技术变革、产品价格继续大幅波动等，可能导致项目收益不及预期。

受业绩影响，爱旭股份股价自高位回落，2月26日微涨0.13%，收于14.97元/股，动态市盈率约11倍，最新市值274亿元。

近期，光伏产业链已有回暖趋势。根据SMM信息，2024年3月行业排产出现明显好转，部分企业增幅甚至达到100%左右，根据智汇光伏信息，预计3月组件排产或将提升至50GW以上。五矿证券研报认为，虽然组件排产数据波动性大，但是目前看总体趋势向好，国内项目年后逐步开工，3月需求回暖明显。