本文源自：中信证券研究

关注日韩宏观经济与资产价格的国别差异有助于明确深层次问题的发展趋势并发掘我国的潜在发展空间。相对日本，外需对韩国经济的带动作用更大，且韩国＞中国＞日本，这可能是上世纪90年代韩国楼市暴跌过程中，股市没有单边下行的核心原因。此外，相对日本，外需带动经济和收入增长叠加投机行为令韩国房价的反弹更早更快地到来，消费信贷叠加住房信贷助推韩国杠杆率攀升至更高的水平。从中日韩相同发展阶段的国别比较来看，我国在城镇化、扩大内需、全球出口份额方面仍有提升空间，不过应更加重视我国抚养比上行到来的时间更早、出生率回落速度更快、经济发展更加依赖投资的带动、财政赤字率相对略高等现象。

▍投资者关注日韩宏观经济与资产价格国别比较的问题集中在：

1）股市差异：两国楼市在上世纪90年代均经历暴跌进程。这期间相对日本股市，韩国股市为何没有单边下行，没有“失去的二十年”？

2）楼市差异：韩国楼市反弹的时点和斜率为何快于日本，老龄化趋势加剧背景下为何楼市持续上涨？

3）杠杆差异：日本居民端杠杆率于上世纪90年代升至70%后逐渐走平震荡，为何韩国杠杆率不断突破新高并上探至100%-110%区间？

4）宏观差异：相对日韩同期水平，中国经济有哪些相似性以及潜在发展空间？

▍韩日经济驱动力的差异：外需拉动是关键

股市走势差异之谜：在楼市单边回落的背景下，韩国股市同期能产生阶段性反弹的核心原因是外需的提振。从出口占GDP的角度看，外需对韩国经济的拉动作用显著大于日本，且韩国＞中国＞日本。

楼市走势差异之谜：韩国楼市更早反弹主要是外需带动经济和收入增长叠加投机行为。1998年韩国房价更早反弹是由金融危机后救市政策、全球化浪潮下出口份额提升、宽松的货币政策及投机行为等多重因素综合形成的。2008年金融危机前房价与收入增速基本匹配。金融危机后至疫情前房价收入比波动下降，老龄化背景下实际房价并未趋势性上行。

杠杆走势差异之谜：消费信贷叠加住房信贷助推韩国杠杆率攀升。21世纪以来至2020年新冠疫情阶段，除住房信贷外，韩国消费信贷、投资型信贷快速增长，可能是韩国居民端杠杆率持续上升的核心原因。韩国消费信贷的“过度繁荣”或产生影响金融机构经济稳健性和居民端资产负债表的健康状况、制约消费增长、加剧信贷资源的部门错配等负面影响以及一系列结构性问题。

▍我国在城镇化、扩大内需、全球出口份额方面仍有提升空间

阶段对标：2015年中国发展阶段可大致对标1988年的日本和1994年的韩国。

相对日韩同期水平，我国表现相近的领域：居民杠杆水平位于60-70%区间；GDP口径下最终消费支出增速位于3-4%区间；财政乘数持续波动下降的现象；

相对日韩同期水平，我国更需重视的问题：抚养比上行到来的时间更早；出生率回落速度更快；经济发展更加依赖投资的带动；财政赤字率相对略高；

相对日韩同期水平，我国潜在的发展空间：城镇化水平相对略低，进程尚未结束；消费支出对经济的带动明显低于日韩同期，扩内需仍有较大空间；中韩两国出口全球占比波动上升，而日本则持续下降，应进一步深化对外开放战略。

▍风险因素：

全球经济对生产国出口的带动作用低于预期；美联储降息及全球央行转向时点低于预期；“稳增长”政策出台时间、内容、推进速度低于预期；地缘政治风险。