本文源自：中信證券研究

關注日韓宏觀經濟與資產價格的國別差異有助於明確深層次問題的發展趨勢併發掘我國的潛在發展空間。相對日本，外需對韓國經濟的帶動作用更大，且韓國＞中國＞日本，這可能是上世紀90年代韓國樓市暴跌過程中，股市沒有單邊下行的核心原因。此外，相對日本，外需帶動經濟和收入增長疊加投機行爲令韓國房價的反彈更早更快地到來，消費信貸疊加住房信貸助推韓國槓桿率攀升至更高的水平。從中日韓相同發展階段的國別比較來看，我國在城鎮化、擴大內需、全球出口份額方面仍有提升空間，不過應更加重視我國撫養比上行到來的時間更早、出生率回落速度更快、經濟發展更加依賴投資的帶動、財政赤字率相對略高等現象。

▍投資者關注日韓宏觀經濟與資產價格國別比較的問題集中在：

1）股市差異：兩國樓市在上世紀90年代均經歷暴跌進程。這期間相對日本股市，韓國股市爲何沒有單邊下行，沒有“失去的二十年”？

2）樓市差異：韓國樓市反彈的時點和斜率爲何快於日本，老齡化趨勢加劇背景下爲何樓市持續上漲？

3）槓桿差異：日本居民端槓桿率於上世紀90年代升至70%後逐漸走平震盪，爲何韓國槓桿率不斷突破新高並上探至100%-110%區間？

4）宏觀差異：相對日韓同期水平，中國經濟有哪些相似性以及潛在發展空間？

▍韓日經濟驅動力的差異：外需拉動是關鍵

股市走勢差異之謎：在樓市單邊回落的背景下，韓國股市同期能產生階段性反彈的核心原因是外需的提振。從出口佔GDP的角度看，外需對韓國經濟的拉動作用顯著大於日本，且韓國＞中國＞日本。

樓市走勢差異之謎：韓國樓市更早反彈主要是外需帶動經濟和收入增長疊加投機行爲。1998年韓國房價更早反彈是由金融危機後救市政策、全球化浪潮下出口份額提升、寬鬆的貨幣政策及投機行爲等多重因素綜合形成的。2008年金融危機前房價與收入增速基本匹配。金融危機後至疫情前房價收入比波動下降，老齡化背景下實際房價並未趨勢性上行。

槓桿走勢差異之謎：消費信貸疊加住房信貸助推韓國槓桿率攀升。21世紀以來至2020年新冠疫情階段，除住房信貸外，韓國消費信貸、投資型信貸快速增長，可能是韓國居民端槓桿率持續上升的核心原因。韓國消費信貸的“過度繁榮”或產生影響金融機構經濟穩健性和居民端資產負債表的健康狀況、制約消費增長、加劇信貸資源的部門錯配等負面影響以及一系列結構性問題。

▍我國在城鎮化、擴大內需、全球出口份額方面仍有提升空間

階段對標：2015年中國發展階段可大致對標1988年的日本和1994年的韓國。

相對日韓同期水平，我國表現相近的領域：居民槓桿水平位於60-70%區間；GDP口徑下最終消費支出增速位於3-4%區間；財政乘數持續波動下降的現象；

相對日韓同期水平，我國更需重視的問題：撫養比上行到來的時間更早；出生率回落速度更快；經濟發展更加依賴投資的帶動；財政赤字率相對略高；

相對日韓同期水平，我國潛在的發展空間：城鎮化水平相對略低，進程尚未結束；消費支出對經濟的帶動明顯低於日韓同期，擴內需仍有較大空間；中韓兩國出口全球佔比波動上升，而日本則持續下降，應進一步深化對外開放戰略。

▍風險因素：

全球經濟對生產國出口的帶動作用低於預期；美聯儲降息及全球央行轉向時點低於預期；“穩增長”政策出臺時間、內容、推進速度低於預期；地緣政治風險。