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2月27日，A股經歷了周初的小幅整固後再度強勢反彈，上證綜指收盤漲超1%報3015.48點。此前A股一度走出“八連陽”。

北向資金也大幅迴流，2月至今淨流入428.01億元，爲近一年來罕見的幅度。有海外投行主經紀業務人士對第一財經記者表示，儘管長線外資仍然低配中國股市，但北向交易中對沖基金近期持續對A股呈淨買入態勢。高盛稱，對沖基金2月對中國股票略有淨賣出，但前三週的大量賣出部分被上週的大幅買入所抵消。據機構觀察，北向交易經紀商中某中資券商的持股市值近期大幅提升，且其持股的行業分佈接近於滬深300指數。

春節前開始，禁止融券、限制DMA額度、“國家隊”對ETF的持續買入穩定了市場，並開始吸引更多散戶資金入場，連崩盤的微盤股亦逐步收復失地。根據瑞銀測算，年初至今“國家隊”通過ETF淨流入A股的規模或超過4100億元，其中滬深300佔比約爲3/4。

海外對沖基金等迴流中國股市

2023年，北向資金累計淨流入437.04億元，與多數機構最初預測的3000億元相去甚遠。在去年一季度“重啓交易”高峯時，資金流入一度觸及1800億元，但隨後由於經濟和盈利復甦不及預期、海外高利率和地緣政治壓力，北向資金開始逐漸流出，這一態勢在2024年1月和2月初並未緩解，在市場信心不足、資金流出、雪球敲入、量化“股災”等一系列壓力下，上證綜指一度測試2600點區間。

不過，事態在春節前兩天開始反轉。2月6日，證監會表示將暫停新增轉融券規模；同日，中央匯金公告稱“充分認可當前A股市場配置價值，已於近日擴大交易型開放式指數基金（ETF）增持範圍，並將持續加大增持力度、擴大增持規模”。

據記者從券商處瞭解，當前DMA（加槓桿的量化中性策略，做多小微盤股、做空股指期貨進行對沖）新增額度已經受限。例如，根據2月26日的消息，廣發證券、國信證券、興業證券、銀河證券、中金公司、中信建投、申萬證券、光大證券等都表示DMA額度不能新增，需要等通知，而華泰證券則稱需要提前預約額度。

基差（對沖成本）是影響市場中性策略的重要因素，基差的收斂會對中性策略產品帶來負收益，如果再疊加4倍槓桿，負收益將進一步擴大。對於使用DMA產品的管理人而言，如果想規避風險，需要降低倉位。這意味着要賣出股票多頭，同時賣出期貨空頭。但由於近期監管“對DMA期貨單限制賣出”導致無法降低倉位，因此將承擔基差收斂帶來的負收益。據瞭解，管理人表示未來可能將小票部分換成大票，來降低整個產品波動率。

在這一背景下，A股持續攀升，帶動北向資金流入。不同於QFII，北向資金中存在不少“快錢”，即對沖基金，它們也已經聞風而動，博取反彈收益。高盛的研究顯示，上週對沖基金大幅買入，抵消了2月前三週的流出。亞洲地區（除日本外）外資買入38億美元，其中中國臺灣股市（+31億美元）和A股（+17億美元）表現領先。韓國股市出現了小幅流入（+2億美元），而印度（-10億美元）和東盟（-2億美元）股市則被外國投資者拋售。換言之，A股在跑輸許久後開始跑贏亞洲其他市場。

根據瑞銀證券量化研究團隊的測算，北向交易中對沖基金已連續兩個月對A股呈淨買入態勢。

除了對沖基金，高盛稱，全球股票型共同基金上週流入180億美元（兩週前爲流出10億美元），以中國ETF爲主導。在發達市場，美國基金強勁流入50億美元；歐洲基金流出20億美元，而日本基金流入5億美元。

儘管如此，海外的“長錢”仍處於低配的狀態。根據資金流向監測平臺EPFR的數據，目前全球共同基金對中國股票的淨配置率爲6.8%，是過去5年來最低水平。而截至2023年12月底，該數據爲5.5%，是過去十年來的最低水平。

“國家隊”通過ETF大幅淨買入A股

自從“國家隊”官宣用真金白銀支持A股後，市場加速反彈。業內人士對記者表示，不同於以往只買入大盤股，此次資金亦流入中證500、中證1000、中證2000這些中、小指數。

2月27日，瑞銀證券最新的測算顯示，年初至今“國家隊”通過ETF淨流入A股的規模或超過4100億元。爲了測算“國家隊”的入市規模，該機構追蹤了19只滬深300ETF、19只中證500ETF、7只中證1000ETF以及9只中證2000ETF場內基金產品近期的交易情況。在估算中，機構ETF每日調節後的“超額成交金額”估算爲“國家隊”的淨買入額。由此估算的超過4100億元淨流入規模中，滬深300、中證500、中證1000、中證2000分別佔75.9%、12.9%、6.7%和4.5%。

事實上，相關資金更早前就已入市。高盛在春節前也進行了相關估算，高盛首席中國股票策略師劉勁津及其團隊於2月5日發表的研究提及了平準基金。劉勁津表示，其預測過去一個月“國家隊”已買入約700億元A股，而能夠穩定市場的基本規模約爲2000億元，相當於流通市值的0.8%左右。潛在資金來源比較豐富，例如國企現金、中央匯金和中投、保險及養老基金、外匯儲備以及央行。政府購買有助於打破股市螺旋式下跌。

高盛當時認爲，改革、政策一致性以及應對宏觀經濟結構性挑戰的計劃是中國股票估值回升的必要條件。此外，國家隊偏好板塊、寬基指數ETF高權重股、現金回報策略及優質中國國企更可能是落地的方向。

目前來看，儘管上證綜指重回3000點，但機構並不認爲“國家隊”會離場。瑞銀證券認爲，“國家隊”在2015年三季度末持股市值約1.24萬億元，佔當時A股自由流通市值的7.7%。由於該機構的估算僅計入了上市公司十大流通股股東所包含的“國家隊”相關主體（匯金、中證金及外管局旗下投資平臺）的持倉，因此“國家隊”在2015年的實際持股規模要顯著大於上述1.24萬億元的估算。由此可知，2024年初至今“國家隊”的入市規模較歷史水平仍有較大的距離。“我們認爲，在極端的市場情況下，‘國家隊’持股規模依然有進一步提升的潛力。”瑞銀證券稱。

一般而言，相關資金傾向於逆勢操作。目前來看，滬深300指數的靜態市盈率爲11.3倍，低於五年均值一個標準差，而市淨率接近歷史底部。匯金公告稱：“充分認可當前A股市場配置價值。”機構認爲，作爲長線投資者，“國家隊”短期內減持的可能性非常小。

外資關注中國經濟結構轉型下的估值重構

值得一提的是，在這輪反彈中，“中特估”的強勢引人關注，延續了去年二三季度的強勁動能，反而成長股受到的追捧不如以往。

據記者瞭解，早年外資鍾情於配置中國的成長股，以早年的阿里巴巴、騰訊以及前兩年的新能源產業鏈爲主，以捕捉更高的增速和回報，但如今高股息策略吸引了更多的關注。因而就股指層面而言，滬深300獲得的關注度越發強勁。

多家接受記者採訪的海外機構認爲，在市場風格上，大盤股將受益於較高的盈利確定性以及潛在的“國家隊”和場外資金的淨流入而跑贏小盤股。對市場持謹慎立場的投資者則更多考慮具有較高股息收益率的“中特估”作爲防禦性持倉的一部分。

不過，野村東方國際證券股票分析師宋勁認爲，回顧年初至今的紅利股和大市值風格，當前市場看重的可能並非高股息，而是高資產重估質量。因爲這些高股息率的大市值頭部公司的資產質量更高，理應在新估值體系下享受更高的溢價。

在他看來，目前需要新的盈利預測模型，因爲隨着經濟結構轉型，基本面的複雜性大幅增加，原有預測模型的失靈可能與中國經濟進入新的發展階段相關。新模型意味着股市表現將從成長性向資產重估切換。

“我們的分析顯示，僅金融行業的淨利率仍保持了原有的增長趨勢，這意味着通過歷史均值來進行盈利預測將不再可靠。即使基於歷史均值的預測在某些時段成功得出和實際盈利表現相似的數值，但結果正確不代表過程正確。”宋勁稱。

該機構基於PB（市淨率）-ROE（淨資產收益率）框架的新模型顯示，當前滬深300指數距離價值中樞存在較大上行空間，估值因子和資產重估因子將分別爲滬深300貢獻21.9%和6.6%的潛在上行空間。同時滬深300在新預測框架下已出現高於Wind全A指數約27.9%的上行潛力。

（文章來源：第一財經）

責任編輯：張恆星 SF142