中信證券發佈研究報告稱，在稅制維持現狀、兩地市場投資者結構不發生顯著變化以及中美關係仍將維持大國競爭態勢的假設下，A股對H股存在溢價的趨勢將持續。但當前海外多數主要經濟體已進入加息週期尾聲，且國內政策持續推出帶動經濟增長預期轉向，當前或處於較好的佈局AH溢價策略的時間段。

中信證券觀點如下：

2015年以來A/H溢價中樞顯著抬升，小市值、央國企、電子和軍工等H股折價最大。

A/H股折溢價是指同一家公司在A+H兩地上市的股票存在的價格差異。歷史上看，2010年至2014年底滬港通開啓前，A/H溢價指數（恒生滬深港通AH股溢價指數，下同）均值僅爲103.3；而此後至今（截至2024年2月19日）的A/H股持續維持溢價狀態，且溢價中樞大幅上升，A/H股溢價指數均值達132.7。今年2月中旬A/H溢價指數一度甚至突破160，創下全球金融危機以來的最高水平。但從恒生滬深港通A股及H股指數走勢可以看出兩者的股價走勢仍有較強的相關性。

結構上看：1）H股自由流通市值越小A/H溢價率越高；2）電子、軍工、電力設備新能源等行業H股折價更爲顯著；3）國央企相較其它所有制企業的H股折價率更爲顯著。

導致H股折價背後的六大因素，其中資金成本、稅費、流動性、地緣風險是造成2015年以後A/H溢價中樞上行的主要推手：

港股更爲機構化的投資者結構。港股機構化特徵十分明顯，而A股市場成交仍以散戶爲主。相比散戶，機構投資者具備信息及資金優勢，以及更強的投研和風控能力。因此，港股的定價或較A股更爲充分。另外當前外資機構持有H股加權比例仍高達50.3%，在港股市場具備較強的定價權。

港股有更爲完善的做空機制。相較A股，港股是一個更爲成熟和立體化的市場，具備更爲完善的賣空機制。賣空機制帶來的額外交易量及由此衍生的價格競爭會提高港股市場價格發現的能力，而A股市場在不具備完善的賣空機制情況下，或階段性更容易形成溢價。

A股市場具備更好的流動性環境。從換手率與成交額來看，A股始終都較H股更高，且AH成交額差值持續上行，推升AH溢價中樞。另外，發現近些年來部分內地公募基金存在減持或清倉H股、但買入或是持續持有同公司A股等交易，也部分反映了H股流動性“折價”的問題。

港股交易費用和紅利稅高於A股。A股的總交易費用共0.05641%（賣方，買方少繳納0.05%的印花稅），而港股的總交易費用共0.1085%（雙邊）+7.5港元。紅利稅方面，2015年後內地投資者持有一年期以上的分紅全部免徵紅利稅。相反，個人投資者通過港股通需承擔20%的紅利稅，企業投資者持有超過一年免徵紅利稅。DDM模型下，H股相對於A股理論上存在10%/20%（港股賬戶/港股通）的折價。因此，2015年 A股紅利稅的改革以及陸港通開啓也是此後A/H股溢價上行的重要因素之一。

資金成本的差異。A、H市場資金屬性的差異也意味着兩地市場貼現率的差異。具體看，當A股貼現率相較H股貼現率差值走擴，H股價格中樞相對A股上行，A/H溢價將縮窄，反之亦然。2013年至2024年7月底，該行測算的前移六個月的A、H無風險利差走勢與A/H溢價呈現較強相關性，達0.56，單因子迴歸擬合度爲0.34，證明兩個市場資金成本差異在AH溢價變化中扮演了重要角色。

港股受地緣風險影響更大。由於其離岸市場的屬性，2019年以來，隨着中美摩擦事件反覆出現疊加俄烏衝突，該行測算，截至2024年2月16日，已有累計超1.8萬億港元外資流出港股市場。該行判斷外資風險偏好的惡化，也是導致同期A/H溢價趨勢性上行的重要原因之一。從外資H股加權持股佔比來看，2017年初至2024年2月16日共計下降了17.5個百分點至50.3%，對AH溢價單因子迴歸擬合度達0.62，具較強解釋性。

多因子迴歸模型擬合度達0.72。根據上述單因子定性與定量分析，具體挑選出A、H無風險利差、加權成交額差額以及紅利稅差值進行多因子迴歸模型。2010年初至2023年7月的模型擬合度達0.72。而面板數據迴歸模型新增個股南向與外資持倉數據，並且截距項P值均接近於0，自2017年至2023年5月的數據擬合度爲0.33。

投資建議：H股折價或開啓收斂階段，建議關注低估值、溢價或收斂的行業。

在稅制維持現狀、兩地市場投資者結構不發生顯著變化以及中美關係仍將維持大國競爭態勢的假設下，A股對H股存在溢價的趨勢將持續。但當前海外多數主要經濟體已進入加息週期尾聲，且國內政策持續推出帶動經濟增長預期轉向，當前或處於較好的佈局AH溢價策略的時間段。

歷史上低估值、A/H溢價率高分位的H股在A/H溢價縮窄階段有較好表現。2015年以來共有三個階段在H股反彈過程中A/H溢價率明顯收窄。其中，電力設備及新能源、汽車、有色金屬等行業最先顯現出A/H溢價收窄趨勢，且收窄幅度較大。而在各個階段溢價收窄最多的行業在行情開始前多數估值分位數處於歷史低位而溢價率處於歷史高位，由此判斷此類H股標的在未來港股市場反彈的行情中會有更好的表現。

建議關注H股大金融與地產產業鏈等行業。當前過半數A/H股行業溢價率處於2015年以來均值以上水平，而H股大部分行業估值分位也處於歷史底部區間。二者結合來看，H股的大金融與地產產業鏈的細分行業值得關注。後續可以根據前述行業溢價收窄的先後情況優先關注電力設備及新能源、汽車、有色金屬等行業的溢價縮窄情況，若趨勢顯現後再開始配置高溢價分位與低估值分位個股，避免過早佈局造成機會成本。

風險因素：

1）國內經濟復甦低於預期；2）海外流動性環境超預期惡化；3）中美關係出現惡化；4）過去數據趨勢對未來借鑑有限。