雖然10年期美債收益率高達4.3%，但納指生物科技躍躍欲試，不想等了，直接進入第二輪上升。納指生物科技牛市於2023年11月啓動，與之同步的VikingTherapeutics（維京治療），實現100天10倍的神蹟，市值接近100億美元，邏輯正好是當前最熱主線減肥藥。減肥藥還沒到審美疲勞之時。回顧海外藥企的上升史，每一次都是大單品驅動，從無例外。

海外如何映射到國內？主題投資機會可以共振。近期港股CXO板塊也大幅異動反彈，3月4日藥明生物大漲11%，藥明康德漲超12%，泰格醫藥、康龍化成也分別錄得超過5%和9%的漲幅，在CXO和創新藥帶動下，恒生生物科技也持續反彈，截至3月4日，近14個交易日漲幅接近17%。

01 上揚的美債利率爲何壓不住納指生物科技？

休整一個月，美股生物科技已經按捺不住，扔下美債收益率不管，一騎北上。

$納指生物科技ETF（SH513290）$標的指數錄得5連漲，2月底突破前期高點，近60個交易日有超10億元資金流入。513290跟蹤的納指生物科技指數（NBI），採用市值加權，前十大權重股合計佔比達56.76%，享受行業領頭羊“強者恆強”優勢，同時，指數成份股多達225只，因此也兼顧中小市值“黑馬”彈性。

納指生物科技指數夏普比率高達0.14，是標普生科指數的1.3倍，這意味着在承擔相同單位風險的情況下，納指生物科技指數的收益特徵明顯更優。EarlETF也從“五年之錨”的維度進行了對比，納指生物科技走勢規整，中長期向上曲度斜率更高。納指生物科技ETF（513290）是國內唯一佈局全球創新藥龍頭的ETF，也是創新藥的行情風向標。習慣場外申贖或沒有證券賬戶的投資者，可關注$匯添富納斯達克生物科技ETF發起式聯接（QDII）人民幣A（OTCFUND|017894）$$匯添富納斯達克生物科技ETF發起式聯接（QDII）人民幣C（OTCFUND|017895）$。

美債各期限利率全線上揚，爲何未能壓制美股生物科技？

一是在利率下降前，投融資持續邊際改善，2023年12月美國創新藥VC&PE投融資金額同比增長8.95%。二是美債供需從2023Q3開始脫離常態，美債利率曾一度無法表徵無風險利率，這從同期限美債利率高於大型企業債利率可以得到印證。據德邦證券統計，2月中旬以來2Y和10Y的擬合無風險利率均未明顯上行，整體處於橫盤震盪格局。三是各種治療風口的催化。

減肥藥風口不僅締造禮來、諾和諾德的王者地位，也在製造神級Biotech。Viking十年窗下無人問，一朝成名天下知。

Viking成立於2012年，現有員工僅27名。2月27日，VikingTherapeutics公佈GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑VK2735治療肥胖II期臨牀最新數據，13周減重13.1%，（非頭對頭）橫向對比優於禮來替爾泊肽同期減重數據，且在第13周時未觀察到體重減輕幅度達到平臺期。

國內有兩家GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑聲稱也優於禮來替爾泊肽。

衆生藥業董祕表示，在盲態數據下，與同靶點藥物替爾泊肽I期臨牀藥代動力學的結果對比，提示RAY1225注射液半衰期約爲替爾泊肽的2倍，同等劑量下暴露量更高，未來臨牀使用上有望實現2周給藥一次。

博瑞醫藥在解釋BGM0504分子設計優勢時稱，公司發現替爾泊肽對於GLP-1及GIP雙靶點分子側鏈結構和連接位點存在改良空間，認爲可通過優化側鏈結構，調整側鏈修飾位點，嘗試提供藥物活性並改善藥代動力學特徵。

02 迄今最炸裂的GLP-1藥物

在Viking大放光芒的同一天，GLP-1雙靶點藥物還發佈一個更炸裂的臨牀數據。

BI（勃林格殷格翰）/ZealandPharma聯合開發的GCGR/GLP-1R）雙重激動劑survodutide，在治療代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（MASH，曾用名NASH）的II期臨牀試驗中，83%脂肪肝患者獲改善，達到48周後肝纖維化沒有惡化的情況下顯著改善MASH症狀的主要終點，而且達到顯著改善肝纖維化的次要終點。

MASH的危害在於患者肝纖維化速度較快，平均每個階段的進程爲7年，直至肝硬化或肝癌。NASH治療需要同時緩解纖維化並降低肝脂肪含量。

GLP-1多靶點藥物不僅是減肥藥，其前景將比預期還樂觀，可以高看一眼。

Survodutide注射46周後可減重19%，獨特之處在於其有潛力成爲“首款降低食慾、同時增加能量消耗並對肝臟產生直接影響的抗肥胖藥物”。司美格魯肽不能增加能量消耗，並且GLP-1受體本身不在肝臟中表達，能否改善患者的肝纖維化仍然需要澄清。在一項安慰劑對照的II期臨牀試驗（NCT03987451）中，安慰劑治療效果優於司美格魯肽，司美格魯肽治療組的患者只有10.6%肝纖維化得到改善，而安慰劑組的患者比例是29.2%。

Survodutide靶向胰高血糖素受體（GCGR），可在肝臟中表達，有潛力直接作用於肝臟並改善肝纖維化。

GIPR/GLP-1R/GCGR是維持人體血糖平衡的調節器，其中GLP-1R具有促進胰島素分泌、降低血糖和減輕體重的作用，GCGR參與血糖和能量調節，GIPR在高血糖時增加胰島素分泌，在低血糖時則刺激胰高血糖素的釋放。

GLP-1R和GIPR在胰腺細胞中高度表達，GIP調節肝臟脂質含量，並可能參與非酒精性脂肪肝的發病機制。然而，GIP是否獨立於其對胰島素和脂肪組織的影響而直接影響肝臟中的脂質積聚仍存在爭議，因爲GIP受體在肝臟中的表達仍未得到證實。

胰高血糖素受體（GCGR）主要表達於肝細胞，其被激活後可增加能量消耗（增加糖原分解、糖異生、脂肪分解）。信達生物瑪仕度肽也是GLP-1R/GCGR雙重激動劑，也在探索NASH適應症，這纔是中國創新藥史上最強BD，2019年從禮來撿到寶了。

GLP-1多靶點藥物不僅是減重效果更強，而且可在更廣泛範圍內拓展適應症。

不要對GLP-1類藥物審美疲勞，這是海外映射過來的最確定性機會。3月4日，全市場漲幅最高的港股醫藥類ETF是$恒生生物科技ETF（513280）$，其標的指數主要成分股都屬於正宗的GLP-1產業鏈。

之所以$恒生生物科技ETF（513280）$能在CXO爆發時一路領先，也在於其標的指數季度調倉的靈活性。恒生生物科技指數（HSHKBIO）在3月4日已經完成了2024年的第一次調倉，成份股2進、2出，納入麗珠醫藥、藥明合聯，同時剔除遠大醫藥及康希諾生物。

根據PCF清單擬合，藥明生物、百濟神州目前爲恒生生物科技ETF（513280）標的指數（恒生生物科技指數）第一和第二大重倉股，佔比均超過10%，信達生物、石藥集團佔比超8%，中國生物製藥佔比超5%，康方生物佔比超4%，金斯瑞生物科技佔比超3%，藥明康德、康哲藥業、京東健康、瀚森製藥、鉅子生物、再鼎醫藥、國藥控股、和黃醫藥佔比均超過2%

此外，恒生生物科技ETF（513280）是全市場費率最低的港股創新藥產品，管理費僅0.15%/年，託管費0.05%/年，相比其他同類產品（管理費0.5%+託管費0.15%）便宜了三分之二還多，長期看省到就是賺到！

03 減肥藥助力，衝擊1萬億美元市值

GLP-1類藥物改變了海外藥企的競爭格局，相信這也會映射到國內。

近五年海外MNC市值變化，受到大單品興衰的直接影響。禮來、諾和諾德手握GLP-1大單品，2023年股價分別上漲59%、51%，艾伯維、BMS、強生大單品阿達木單抗、來那度胺、烏司努單抗面臨專利懸崖，2023年股價調整，分別下跌4%、32%、18%。

我們再來看禮來、諾和諾德的賽跑，GLP-1多靶點藥物的優勢，在最開始已經體現出來。

據國盛醫藥，以諾和諾德的司美格魯肽的減肥劑型Wegory在2021年6月上市時間點劃分禮來的2015年至今的股價。

從2015年1月到2021年6月，禮來股價從70.06美元/股漲到235.70美元/股。在此期間，禮來在腫瘤治療，自身免疫性疾病，疼痛管理上均有創新單品上市，其中依奇珠單抗獲批斑塊狀銀屑病適應症，美國約750萬患者。巴瑞替尼獲批類風溼性關節炎，美國約150萬患者，琥珀酸拉米地坦及加卡奈珠單抗獲批偏頭痛，美國約3300萬患者，然而這些加起來，在替爾泊肽面前都不值一提。

從2021年6月到2024年2月，禮來股價從202.02美元/股漲到794.47美元/股。替爾泊肽2022年5月在美國首次獲批用於治療Ⅱ型糖尿病，2023年11月，替爾泊肽肥胖或超重適應症獲批。股市具有提前的價格發現功能，禮來不管是在2022年至今還是2023年至今整體股價漲幅均優於諾和諾德。

當AI助力英偉達衝擊2萬億美元市值時，GLP-1也在助力生物科技公司衝擊1萬億美元市值。

國內創新藥受制於支付環境、入院門檻，單品逾越10億人民幣都無比艱辛，而減肥藥可能會成爲例外。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件，瞭解基金的風險收益特徵，特別是特有風險，並根據自身投資目的、投資經驗、資產狀況等判斷是否和自身風險承受能力相適應。基金管理人承諾以誠實信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。納指生物科技ETF（513290）、恒生生物科技ETF屬於中等風險等級（R3）產品，適合經客戶風險等級測評後結果爲平衡型（C3）及以上的投資者。標的指數並不能完全代表整個股票市場。標的指數成份股的平均回報率與整個股票市場的平均回報率可能存在偏離。請投資者關注指數化投資的風險以及集中投資於單一指數成分股的持有風險，請關注部分指數成分股權重較大、集中度較高的風險，請關注指數化投資的風險、ETF運作風險、投資特定品種的特有風險、參與轉融通證券出借業務的風險等；以上產品投資於境外證券市場，基金淨值會因爲所投資證券市場波動等因素產生波動。境外投資產品風險包括市場風險、匯率風險和政治風險等。文中提及個股僅爲指數成份股客觀展示列舉，本文出現信息只作爲參考，投資人須對任何自主決定的投資行爲負責。本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議。