交银国际发布研究报告称，维持蔚来-SW（09866）“中性”评级，预测2024/2025年销量同比增长19.1%/32.5%至19/25.2万辆，“阿尔卑斯”首款车型将会在2025年上量。但是由于子品牌独立销售网络，以及新车型的开发费用支出，该行预计亏损居高不下。该行认为行业价格战对板块估值短期有负面影响，下调目标价至40.3港元。

交银国际主要观点如下：

经营费用支出环比扩大令亏损较预期大。

2023年4季度，蔚来汽车营收171亿元人民币（下同），环比下降10.3%，较该行/市场预期高约4%；汽车交付量50，045辆，环比下降9.7%；毛利率为7.5%，其中汽车毛利率为11.9%，较该行预期好，环比改善0.9百分点，主要由于成本下降。销售/研发费用同时创下季度新高，环比增长30.7%/10.1%，人员和渠道扩张和新车研发投入令费用居高不下。4季度，公司净亏损53.6亿元，较3季度扩大17.8%，亏损高于该行/市场预期约7%。蔚来2023年净亏损207亿元也较该行/市场预期高13%/11%。在阿布扎比投资机构投入现金22亿美元后，蔚来持有现金及现金等价物上升至573亿元。蔚来指引2024年1季度车辆交付量为3.1-3.3万辆，符合预期。

上半年销量增长压力较大，下半年子品牌新车发布有可能令销量重拾升势。

蔚来的1季度交付量指引大致符合市场预期，受需求透支和春节假期影响，大多数整车厂1季度销量都较弱。同时，蔚来在1季度发布了2024年改款车型，因此在新老车型的交替影响下，毛利率应较4季度低。蔚来品牌2024年没有新车发布的计划，因此该行预计2季度销量环比改善，但难以回到去年高峰期的2万辆月交付水平。下半年子品牌“阿尔卑斯”车型发布有望令销量重拾升势。根据公开信息，“阿尔卑斯”首款车型为SUV，定价将会在~25万元左右，定位跟特斯拉Model Y相似，可换电定位大众市场。较低的售价和可换可充的亮点有望支持销量下半年改善。除了“阿尔卑斯”子品牌外，明年蔚来还会发布10-20万元的新子品牌，以大众市场为定位，以走量为主。