交銀國際發佈研究報告稱，維持蔚來-SW（09866）“中性”評級，預測2024/2025年銷量同比增長19.1%/32.5%至19/25.2萬輛，“阿爾卑斯”首款車型將會在2025年上量。但是由於子品牌獨立銷售網絡，以及新車型的開發費用支出，該行預計虧損居高不下。該行認爲行業價格戰對板塊估值短期有負面影響，下調目標價至40.3港元。

交銀國際主要觀點如下：

經營費用支出環比擴大令虧損較預期大。

2023年4季度，蔚來汽車營收171億元人民幣（下同），環比下降10.3%，較該行/市場預期高約4%；汽車交付量50，045輛，環比下降9.7%；毛利率爲7.5%，其中汽車毛利率爲11.9%，較該行預期好，環比改善0.9百分點，主要由於成本下降。銷售/研發費用同時創下季度新高，環比增長30.7%/10.1%，人員和渠道擴張和新車研發投入令費用居高不下。4季度，公司淨虧損53.6億元，較3季度擴大17.8%，虧損高於該行/市場預期約7%。蔚來2023年淨虧損207億元也較該行/市場預期高13%/11%。在阿布扎比投資機構投入現金22億美元后，蔚來持有現金及現金等價物上升至573億元。蔚來指引2024年1季度車輛交付量爲3.1-3.3萬輛，符合預期。

上半年銷量增長壓力較大，下半年子品牌新車發佈有可能令銷量重拾升勢。

蔚來的1季度交付量指引大致符合市場預期，受需求透支和春節假期影響，大多數整車廠1季度銷量都較弱。同時，蔚來在1季度發佈了2024年改款車型，因此在新老車型的交替影響下，毛利率應較4季度低。蔚來品牌2024年沒有新車發佈的計劃，因此該行預計2季度銷量環比改善，但難以回到去年高峯期的2萬輛月交付水平。下半年子品牌“阿爾卑斯”車型發佈有望令銷量重拾升勢。根據公開信息，“阿爾卑斯”首款車型爲SUV，定價將會在~25萬元左右，定位跟特斯拉Model Y相似，可換電定位大衆市場。較低的售價和可換可充的亮點有望支持銷量下半年改善。除了“阿爾卑斯”子品牌外，明年蔚來還會發布10-20萬元的新子品牌，以大衆市場爲定位，以走量爲主。