英偉達“得道”，臺積電“昇天”

臺積電被低估了。

作者 | Robert Castellano

編譯 | 華爾街大事件

臺積電(NYSE:TSM)是一家半導體代工廠，它爲AMD和英偉達等其他公司生產芯片。另一方面，AMD和英偉達是無晶圓廠半導體公司，它們設計和銷售自己的芯片，但將製造外包給臺積電。

由於臺積電的收入來自於爲包括AMD和英偉達在內的多家公司提供製造服務，其收入增長可能與其客戶的收入增長沒有直接關聯。整體半導體市場需求、臺積電的製造能力及其技術節點的競爭力等因素都會影響臺積電相對於其客戶的營收表現。

2023年消費電子市場低迷期間，美光科技和三星電子有限公司(OTCPK:SSNLF)等存儲器公司遭遇重創，臺積電營收同比下降4.4%2023年，但在2023年下半年恢復增長18.5%。

圖1顯示了臺積電2018年第一季度至2023年第四季度的季度總收入（十億新臺幣），以及環比收入增長。

要評估臺積電的收入與AMD和英偉達相比是否表現不佳，需要比較這些公司在特定時期內的收入增長率，同時考慮到它們各自的商業模式和市場狀況。

爲了進行準確的比較，在圖2中，我繪製了2021年第一季度至2023年第四季度臺積電的高性能計算(HPC)收入與英偉達的數據中心收入。爲了確保視覺兼容性，我將臺積電的HPC收入（新臺幣十億元）擴大了15倍，而英偉達的收入以百萬美元爲單位。

這支持了這樣的論點：臺積電的HPC和英偉達的數據中心收入之間存在密切關係，直到2023年第二季度英偉達的數據中心收入開始飆升。

需要明確的是，臺積電的HPC產品包括個人計算機中央處理單元（“CPU”）、圖形處理器單元（“GPU”）、現場可編程門陣列（“FPGA”）、服務器處理器、加速器和高速網絡芯片。

在圖3中，我添加了AMD同期的數據中心收入。第四季度數據中心業務營收爲22.8億美元，同比增長37.9%，環比增長42.8%。AMD表示，這一強勁增長得益於AMD在12月推出了MI300加速器系列，並獲得了來自多個大型雲提供商、所有主要OEM和許多領先AI開發商的強大合作伙伴和生態系統支持。2024年第一季度的數據中心指引含糊不清，因爲該公司僅指出其將在2024年第一季度實現環比增長，並在2024年超過35億美元。

圖3顯示臺積電和AMD的趨勢線（藍色和綠色虛線）具有可比性，AMD是否能複製第四季度的增長還有待觀察，因爲我懷疑它正在準備在2025年推出採用HBM3的Mi400來與AMD競爭英偉達的B100。

我在圖4中以圖形形式顯示了英偉達/TSMC收入（橙色條）和AMD/TSMC收入（灰色條）的比率。這些是英偉達和AMD的實際數據中心收入，以及臺積電的HPC收入。

AMD/臺積電比率一直持平，除了2023年第四季度的突增導致趨勢線（灰色虛線）顯示出正斜率。英偉達/臺積電趨勢線（橙色虛線）也是如此，直到2023年第二季度出現增長。

顯然，儘管英偉達和AMD的AI GPU是由臺積電生產的，但它們正在造成收入差異。

Mi300的平均售價估計在10,000美元到15,000美元之間（取決於客戶和數量）。英偉達的H100處理器售價在25,000美元至40,000美元之間。

臺積電原計劃在2023年中期提高芯片價格，但芯片市場及其收入的放緩迫使該公司放棄了這一計劃。圖6顯示了臺積電2018年第一季度至2023年第四季度的收入和平均售價。

重要的是要認識到圖6中的平均售價不僅與價格上漲相關，而且與產品組合相關，因爲較小的節點晶圓價格較高。2023年第四季度，臺積電晶圓收入的很大一部分來自其更先進的工藝節點。具體來說，15%的收入來自N3技術加工的晶圓，而N5和N7技術分別貢獻了39%和17%。從貨幣價值來看，N3技術佔29.43億美元，N5佔68.67億美元，N7佔33.354億美元。

總體而言，臺積電的先進技術節點（包括N7、N5和N3）合計佔其晶圓總收入的67%。此外，包括所有基於FinFET的工藝技術在內的更廣泛的類別佔該公司晶圓銷售額的75%。

表1顯示了臺積電截至2023年1月的價格結構，根據信息網絡的報告《全球半導體設備：市場、市場份額和市場預測》。

2023年底，臺積電提高了晶圓價格，並計劃在2024年再次提高價格。圖7顯示了到2024年計算並預計到2025年的新晶圓定價結構。總體而言，臺積電將比表中列出的價格提高8.7%。

重要的是，臺積電2025年2nm晶圓價格將達到近3萬美元。相比之下，基於814 mm 2的芯片尺寸，臺積電可以爲英偉達製造87顆H100芯片，良率100%。如上所述，以30,000美元的平均售價計算，這意味着英偉達的每片晶圓收入是其向臺積電支付的收入的87倍。

圖8顯示了臺積電、英偉達和AMD過去一年的股價變化表現。它顯示了英偉達與其他公司相比的不成比例的增長。

圖9顯示了臺積電（包括客戶英偉達和AMD）過去3年的庫存天數。由於芯片需求疲軟，英偉達和AMD的庫存天數在2023年上半年有所增加，隨後AMD的庫存天數降至123天，英偉達的庫存天數降至86天。臺積電庫存在此期間保持持平。

由於2023年半導體行業放緩，臺積電調整了產能利用率。2022年第三季度，臺積電的產能利用率爲111%，這意味着需求比供給高出11%。2022年第四季度，利用率開始下降，直到2023年第三季度降至73%的低點，然後在2023年第四季度增至76%。這意味着目前供應超過需求24%，原則上，第四季度供應超過需求24%。

這種供過於求的情況是後緣芯片（>20nm），其佔收入的比例從2023年第三季度的41%下降到2023年第四季度的37%。這對公司來說是關鍵，因爲它繼續在領先技術上投入資金-轉向3nm和2nm技術。

作爲回應，臺積電將2023年的資本支出削減至32%至36%範圍的下限，因爲個人電腦和智能手機銷售緩慢。此外，臺積電還制定了一項策略，使其部分N3產能可由N5工具支持，從而無需WFE支出即可實現更高的資本效率。

領先技術佔全年資本支出總額的70%至80%，成熟的專業技術佔10%至20%，其餘部分分配給先進封裝和電子束業務。

首席執行官CC Wei指出：

“N3成功進入量產，並在2023年下半年實現強勁增長，佔2023年晶圓總收入的6%。

N3E已於2023年第四季度投入量產。

N2技術開發進展順利，有望在2025年實現量產。”

臺積電被低估了。如果沒有製造芯片的公司，英偉達和AMD將不會處於現在的地位，這是英偉達出色的第二季度至第四季度指引的催化劑。