海通證券發佈研究報告稱，美國2月美國新增非農就業27.5萬人，表現偏穩，不過將2023年12月和2024年1月數據分別下修至29.0萬人和22.9萬人，共下修了16.7萬人。失業率意外上升，2月失業率爲3.9%，較1月上升0.2個百分點。該行認爲偏強的非農數據在一定程度上反映了美國經濟短期依然具有韌性，美國貨幣政策的核心焦點依然在覈心通脹走勢。根據CME觀察顯示，截至3月9日，市場預期美聯儲大概率降息的時點在6月；預期2024年將有4次左右降息可能。

海通證券主要觀點如下：

美國非農就業仍然穩定。

2月美國新增非農就業27.5萬人，數據仍不低，不過2023年12月和2024年1月數據分別被下修至29.0萬人和22.9萬人，共下修了16.7萬人。同時，連續3個月平均新增就業人數仍有26.5萬人，遠高於美聯儲主席鮑威爾認爲的合意新增就業人數，即每個月10萬人左右。

失業率意外上升。2月失業率爲3.9%，較1月上升0.2個百分點，爲2022年1月以來高點。而勞動力參與率則維持在62.5%，連續3個月持平，與疫情前（2020年2月）約有0.8個百分點的缺口。

“疑惑”之一：就業數據爲何背離？

在2月非農就業表現偏好的情況下，失業率卻意外上升了，與非農就業表現背離；而且最新3個月新增就業人數均是負增長，也是與新增非農就業人數的正增長背離。這很大程度上與美國有兩套勞動力調查系統有關，分別爲企業調查和家庭調查。

失業率調查通常包含在家庭調查裏面，工作時間和工資報酬等都包含在企業調查中。家庭調查和企業調查都包含就業數據調查，不過範圍有所不同，家庭調查的範圍相對來說更加廣泛。企業調查的就業主要針對有工作的，也就是支付薪酬的人員（包括帶薪休假）；而家庭調查的就業則不僅包括支付薪酬人員，還包括自僱人員、家庭中的無薪人員以及從事農業等人員，不包括帶薪休假人員。

此外，儘管企業調查和家庭調查的就業指標長期跟蹤較好，依然會出現週期性差異，影響因素較多。例如，抽樣誤差（家庭調查誤差相對更大）、基準調整（企業調查每年基準調整）、調查參考期（家庭調查和企業調查不具有嚴格可比性，企業調查相對來說調查參考期更長）以及換工作（個人在同一參考期更換工作並且僱主支付工資，企業調查會記錄2次，而家庭調查只記錄1次）等等。

此外，雖然2月非農就業增加不少，但1月和去年12月的非農就業數據被明顯下修，顯示就業並沒有2月數據顯示得那麼強。

“疑惑”之二：就業數據爲何反覆被下修？

近期經常出現美國公佈新增非農就業數據偏強的情況下，於次月又被大幅下修。例如，1月公佈新增非農就業數據爲35.3萬人，在2月時被大幅下修12.4萬人至22.9萬人，去年12月也被大幅下修4.3萬人。

實際上，美國非農數據公佈初值和終值，經常會被明顯地修正，不僅僅只包含下修，也經常會出現上修的情形。這一定程度上與初值調查時樣本是少於總樣本有關，通常要在接下來的2個月中每月修訂，也就意味着初值數據會被修正2次。

此外，也與美國調查回覆率持續下降也有一定關係，導致樣本穩定性下降，修正幅度偏大。例如，家庭調查回覆率從疫情前（2020年2月之前）83%左右下降至69%左右，企業調查回覆率從疫情前60%左右下降至43%附近。

進一步來看，服務業仍是主要貢獻。2月服務業新增就業20.4萬人，貢獻了新增就業的74.2%；政府就業貢獻了18.9%（新增就業5.2萬人），政府就業自2023年年初以來一直貢獻穩定。此外，商品生產貢獻了6.9%（新增就業1.9萬人）。服務業的貢獻主要來自教育和保健業、休閒和酒店業，分別貢獻了新增就業的30.9%和21.1%。此外，零售業表現也較好，連續3個月新增正貢獻。

此外，截至2月，除臨時支持服務業以及其他服務外，僅休閒和酒店業較2020年2月有缺口，不過這一缺口大幅縮小至1.7萬人，按照目前的新增人數來估算，休閒和酒店業有望在3月份就修復完全。

就業與失業仍存在結構性問題。從勞動力參與率角度來看，截止2月，勞動力參與率依然維持在62.5%，離2020年2月仍有0.8個百分點的缺口。不過，黃金年齡勞動力參與率則進一步上升至83.5%，較1月提升0.2個百分點，爲2002年5月以來高點；而54歲以上勞動力參與率爲38.5%，較2020年2月仍有1.8個百分點的缺口。

從失業角度來看，2月永久性失業人數大幅增加17.4萬人至173.0萬人，爲2021年11月以來高點；反而臨時性失業人數減少4.9萬人至82.7萬人，爲2023年9月以來低點。失業率方面，成年男性失業率下降0.1個百分點，而成年女性失業率則有所上升0.3個百分點，青少年失業率上升了1.9個百分點至12.5%。

薪資增長有所放緩。2月勞動力平均時薪同比爲4.28%，較上一月下行0.1個百分點；尤其是環比爲0.1%，較上一月下行約0.4個百分點，爲2021年1月以來低點。並且，1月美國職位空缺人數回落至886.3萬人，每一個失業者對應1.43個職位缺口。

核心焦點依然在通脹。

偏強的非農數據在一定程度上反映了美國經濟短期依然具有韌性，美國貨幣政策的核心焦點依然在覈心通脹走勢。根據CME觀察顯示，截至3月9日，市場預期美聯儲大概率降息的時點在6月；預期2024年將有4次左右降息可能。