中國基金報記者 張燕北 孫曉輝

今年以來，債券市場持續走牛。截至3月8日，中證全債指數年內累計漲幅達2.31%，中證30年國債及政金債指數年內漲幅爲6.8%，過去兩個月漲幅更是高達9.47%。

債市保持強勢的支撐因素有哪些？經過連續上漲後，是否面臨調整壓力？後市走勢和操作策略如何？

爲此，中國基金報記者採訪了：  

博時基金固定收益投資三部投資總監 張李陵

嘉實基金策略投資總監 林洪鈞

海富通基金固定收益投資總監兼債券基金部總監 陳軼平

華泰柏瑞固定收益部聯席總監 羅遠航

華商基金固定收益部副總經理 張永志

在上述基金經理看來，今年以來基本面給債券提供了中性偏多的環境，而資金寬鬆疊加機構配置旺盛成爲年初以來債牛的主要原因。

債市目前交易較爲擁擠，短期有一定的階段性調整風險，但在降息週期中，預計調整空間有限。債券市場目前依然在牛市通道中，後續或以震盪爲主。基金經理整體維持中性偏積極配置思路，看好中短端利率債、可轉債、中高等級信用債的配置機會。

資金寬鬆+供需錯配

共同推升債市行情

中國基金報記者：今年以來，債券市場持續走牛，主要支撐因素有哪些？

張李陵：今年以來，債券市場保持強勢的底色未改，市場尚未觀測到較大風險，疊加貨幣政策較爲穩健，資金較爲寬鬆的格局延續，債券供給收縮，市場維持資產荒的情況，這些宏觀因素確認了債券偏強的基調。另一方面，年後資金迴流，市場“錢多”效應顯著，資金進入債市較多，從而推動收益率持續下行。

林洪鈞：當前市場參與者熱度很高，今年以來配置盤需求非常旺盛，短期收益率出現比較明顯的下行，因此債券類產品今年以來都錄得比較可觀的年化漲幅。具體來看，包括保險、基金、銀行等主要市場參與者都表現出較高的配置需求，同時年初債券發行相對少，供需出現錯配，推升債券行情。    

張永志：首先，貨幣政策的寬鬆預期，年初以來資金面轉向平穩偏松，疊加1月央行降準， 2月下調5年期LPR，部分中小銀行下調存款利率，廣譜利率趨於下降，帶動債券收益率下行。其次，配置力量較強，年初以來地方債和國債等品種發行量都不高，但公募、銀行理財、保險等機構的配置需求仍較爲旺盛，進一步推動債市上漲。

陳軼平：今年以來央行貨幣政策操作積極，2月5日央行降準0.5個百分點釋放1萬億的流動性，2月20日央行再度下調5年期LPR利率25個百分點。央行釋放的貨幣政策寬鬆態度是年初以來債券市場持續牛市的重要原因。

羅遠航：今年以來，基本面和貨幣政策兩大因素持續對債市形成利好。基本面，經濟的名義增速比實際增速表現得要弱，經濟增長更注重韌性，因此利率的中樞水平相應下降，以適應新的增長中樞水平。貨幣政策方面保持流動性的合理充裕是目前整體基調，資金面保持在穩定偏寬鬆格局，央行在今年2月份再次進行降息，並確認未來還有降準空間。

較高性價比導致長端利率債受追捧

中國基金報記者：具體品種而言，年內長端利率債表現尤爲突出，主要邏輯是什麼？

張李陵：主要邏輯在於曲線平坦化及市場交易的一致性。目前美聯儲沒有降息動作，中美利差顯著。爲維持匯率穩定，央行更偏向於穩健的貨幣政策，從而短端資金利率缺少進一步下行的空間。但長端利率對應的是基本面增長預期，在從原有的粗放式增長模式切換爲高質量發展的過程中，長端利率水平逐步下臺階的預期較爲一致，疊加股市表現相對較弱，市場風險偏好較低，利好長端利率，二者疊加使得曲線平坦化的邏輯較爲通暢。  

同時，信用債供給收縮，資產荒格局顯著，票息資產較難獲取，長端利率相對票息更優，更重要的是，在票息偏少的情況下，市場一致選擇了通過久期來獲取超額收益的策略，持續壓降期限利差，從而使得長端利率表現突出。

陳軼平：在本輪債券牛市行情中，超長債表現最爲亮眼，主要原因在於以下幾點：一是去年4月30年國債期貨在中金所上市，提升了30年期國債的二級市場流動性，交易活躍度明顯提升。二是超長債久期更長，在收益率下行幅度相同的情況下，債券價格上漲幅度最大。三是在牛市行情中，投資者願意選擇更長久期的品種以獲得更大收益，需求增長導致本輪30年國債在整個國債收益率曲線中下行幅度最大。

張永志：一是長端利率債的供不應求。供給端2023年超長國債和地方政府債新發規模均同比減少。需求端隨着廣譜利率下行，高票息資產逐漸減少，銀行、保險等配置型機構逐漸拉長久期，長端利率債的配置和交易熱度持續高漲。

二是“防空轉”仍是貨幣政策訴求之一，短端利率下行空間相對有限，2月央行超預期大幅度調降5年期LPR，但維持1年期LPR不變，旨在調降社會綜合融資成本，長端利率債或更具性價比。    

三是隨着債市投資者對超長債關注度不斷提升，超長債的成交變得更加活躍，在交易中的流動性溢價正逐步抹除，因此，超長債與10年國債的利差不斷壓縮。

羅遠航：去年下半年以來，政策一直在強調防止資金空轉。從此次央行的降息偏好可以看出，對於與實體經濟需求更加相關的5年LPR降幅較大。長端品種收益相較於基本面和政策面因素，更多是受市場預期影響，並且與權益市場的對沖性更加明顯，因此成爲市場追捧的品種。

債券資產荒格局或將延續

中國基金報記者：當前債券市場形成資產荒格局的原因是什麼？資產荒是否還會延續？

張李陵：在經濟轉型過程中，原有兩大利率弱敏感部門地產與城投的融資需求迅速萎縮，是導致當前信用品種供給快速減少的重要原因，同時風險偏好較低，資金大量湧入債市，形成目前的資產荒格局。後續來看，在債市沒有轉向之前，預計仍將持續這種格局。

林洪鈞：資產荒的底層邏輯是需求不足，導致回報率低，考慮通脹後，實體收益率進一步降低，造成資金積壓。同時，LPR利率降低、信用利差和期限利差不斷收縮。未來緩解資產荒的核心依然是恢復實體經濟動能，提高企業投資回報率，促進通脹回升。

陳軼平：當前資產荒格局的形成原因可從供需兩方面理解。供給端，目前經濟處於新舊動能的轉型期，地產產業鏈收縮導致相關行業的融資需求偏弱，同時地方政府化債背景下城投平臺的融資需求也在收縮。地產相關行業和城投平臺是以往高收益率資產的重要提供主體，其融資需求收縮導致高收益類資產缺乏。需求端，經濟轉型期會導致市場預期偏弱，風險偏好下降也會推動固收型產品的需求增長。    

羅遠航：當前債券市場形成資產荒格局主要有兩方面原因。一是房地產行業進入調整後，相關信貸需求有所收縮，導致整體信貸需求偏弱，使得銀行類機構，尤其是中小銀行會選擇更多債券類資產進行配置。其二，存款利率持續下調，居民部門的資金不斷流入理財和債券基金等產品。這類產品配置往往以信用債爲主，配置需求維持強勁，但信用債的供給由於地產債和城投債的發行受限而顯著收縮，導致資產荒的格局。目前觀察來看，配置需求和供給收縮的矛盾暫未解決，資產荒格局可能還會延續。

張永志：一方面是債券供給減少。另一方面在經濟溫和復甦過程中，居民端和企業端的信貸需求還未完全釋放，在積極的貨幣政策作用下，貸款利率持續下降，隨着高息資產的減少，從比價角度出發，債市的吸引力變得更大。

目前債市交易擁擠

短期存在階段性調整壓力

中國基金報記者：經過去年以來的持續上漲，債券市場是否面臨較大的調整風險？對於2024年的債券市場而言，主要考量風險因素有哪些？

張李陵：債市目前交易較爲擁擠，往後面看有一定的調整風險，但短期來看，錢多的邏輯仍在，整體勝率仍可，但賠率已較低。後續主要風險是基本面在盤整後，如果高頻數據上行，地產板塊有顯著的預期修復，整體基本面有顯著上行預期，風險偏好修復，股債性價比扭轉之際對債券會形成一定壓力，帶來收益的階段性上行。    

林洪鈞：當前債券在基本面上仍存在支撐，上半年債券收益率大概率不會出現趨勢性上行的拐點，但由於短期交易比較擁擠，可能會出現一定波動。中期維度看，要重點關注三類指標：首先是通脹預期修復，由於通縮抑制消費和實物投資，因此下半年若PPI轉正，對經濟信心或有提振；其次是槓桿轉移，當前中央財政有較大的發力必要；再次，外部環境企穩，若海外經濟企穩帶動全球貨幣條件寬鬆和貿易改善，對國內信心恢復有利。若上述指標出現明顯變化，則對債券市場的觀點需要重新評估。

陳軼平：目前30年國債收益率已從去年末的2.83%下行至2月29日的2.46%，30年和10年國債的期限利差也已壓縮至15BP的歷史極低水平。由於本輪超長債下行速度偏快，且整個曲線的期限利差均已壓縮至低水平，短期不排除存在階段性的調整壓力。風險因素可能來自前期盈利機構的止盈訴求、股市持續好轉導致的風險偏好提升、經濟刺激政策加碼等。

張永志：一是經濟基本面可能出現超預期復甦。當前穩增長政策仍在持續出臺，經濟高頻數據存在超預期向好的可能性，進而帶動債市收益率上行。

二是債券的供給放量。年初以來債券發行節奏偏緩，後續如果地方政府債發行提速，1萬億特別國債落地節奏加快，可能會扭轉當前債市的供需格局。    

三是投資者的行爲。一方面是投資者的止盈情緒，前期債市收益率下行幅度較大，交易盤積累了較爲豐厚的收益，一旦出現轉向，機構可能選擇止盈。另一方面，當前權益市場逐步企穩回升，若投資者風險偏好抬升，也可能影響債市。

羅遠航：目前來看，可能導致債券市場走弱的基本面和政策因素還未發生改變。目前債券市場各品種利率水平基本都處於歷史低位，尤其是10年及以上期限品種交易屬性顯著增強，未來可能會有波動加大的風險。但總體來看，在降息週期中，債券市場調整的空間有限。

看好中短端利率債、可轉債、中高等級信用債

中國基金報記者：您如何看待接下來的債市行情？具體看好哪類細分品種？

張李陵：債市短期趨勢仍在，雖仍有一定勝率，但相對賠率較低，保持積極，靈活交易，中長期來看，美國財政壓力較大，後續若降息，打開國內貨幣政策空間，則能有效打開資金利率下行空間，從而帶動中長端利率明顯下行。同時，信用利差處於低位，相對性價比一般，但長期來看，票息資產仍是較優的靜態收益來源，仍需優選信用資產作爲底倉配置。

林洪鈞：從大方向上看，債券市場目前依然在牛市通道中。從結構上看，由於當前期限利差和信用利差都在歷史低位，從券種選擇上，信用的性價比降低，利率債的性價比提高，短端存單也有較高的配置價值。

陳軼平：本輪債券牛市行情與降低實體融資成本密不可分。過去幾年，央行多次引導銀行下調存貸款利率，從比價效應角度看，貸款利率下調會增強債券投資的性價比。因此，本輪債券牛市能否持續要取決於實體融資成本是否會進一步降低。我們預判今年存貸款利率仍然存在下降空間，意味着從中期角度來看，本輪債券牛市並未結束。    

對於信用債來說，收益率大多處於3%以下低位，挖掘票息的性價比相對較低。信用利差、等級利差、期限利差均處於歷史較低水平，利差保護較薄，抵禦市場波動的能力減弱。建議提高組合的流動性，適當防禦，一旦調整就是機會。

對於可轉債來說，當前估值處於歷史較低位置，債性轉債性價比優於純債，平衡型和股性轉債也具有較好的交易價值。

羅遠航：整體看影響債券市場走勢的大環境沒有改變。年初以來機構的配置需求還未得到充分滿足，因此調整空間可能不會太大。

具體來看，由於短端政策利率遲遲沒有下調，一旦海外貨幣政策進入降息週期，可能觸發國內繼續降息，將使得收益率曲線有陡峭化的空間，中短端債券有望益受，該類品種在當前時點上具有比較好的配置價值。長期限債券目前交易情緒比較極致，可等待一定的回調，尤其超長期債券供給上來以後再配置。

張永志：當前國內經濟基本面溫和復甦，政策層面財政發力、貨幣配合，預計後續貨幣政策仍將維持平穩寬鬆，債市收益率不存在大幅上行風險。但考慮到前期收益率下行幅度較大，各類利差已壓縮至歷史較低水平，債市也面臨着供給放量、基本面好轉等因素影響，後續可能以震盪爲主。細分品種方面，更看好中高等級信用債。    

維持中性偏積極配置思路

靈活調整久期

中國基金報記者：債券投資方面，今年您將主要採取怎樣的配置思路及操作策略（券種、久期、槓桿）？

張李陵：今年一方面要優選信用資產作爲底倉配置，雖然信用利差已整體低位，但在地方化債的大環境下，高票息城投債的供給將系統性下降，資產荒的格局預計延續，仍需關注在合意時點的信用債配置價值，通過偏高的槓桿獲取套息價值，提升組合靜態。

另一方面，由於整體信用利差較低，需要對於久期有靈活的把握，把握波段交易機會，在美聯儲進入降息通道前，緊跟市場，拉長久期，把握住利率債的下行機會，若出現顯著調整信號，需要及時降低久期及槓桿。

林洪鈞：當前債券市場主要推薦啞鈴型策略。一方面啞鈴型策略久期中性，特別在收益率曲線扁平化過程中，有望獲得較高的資本利得；另一方面，若市場出現一些負面衝擊，啞鈴型策略的流動性較好，組合調整速度較快，容錯率較高。券種上推薦一年以內的信用債+利率長債相結合，槓桿保值中性水平。

陳軼平：由於當前債券收益率已處於偏低水平，且從二級市場投資者結構來看交易型機構佔比不斷提升，未來波動性可能加劇。因此，應維持中性偏積極的配置思路，同時密切關注市場波動，規避可能出現的調整風險。從操作思路上，當前信用利差已壓至低位，債券的久期調整可能比券種選擇對組合的收益率貢獻更大。    

張永志：後續債市可能以震盪爲主。各類利差壓縮至較低水平，信用下沉和過分拉長久期的性價比較低。因此，整體思路可能是保持中性久期，配置中短久期高等級信用債，利率債部分採取波段操作。 

羅遠航：在券種選擇上，相對偏好高等級信用債和利率債，規避部分信用風險較大的行業。在組合配置上，債市行情延續的背景下，高倉位和高槓杆比較有利，會根據市場情況靈活調整久期。

債券資產適合投資者

作爲壓艙石長期持有

中國基金報記者：個人投資者若想配置債券資產，您有怎樣的意見或建議。

張李陵：通過專業的基金經理，參與債券資產的配置。可關注歷史業績表現較優，回撤控制較好的優質產品，尤其是久期操作較靈活的基金。

林洪鈞：對於配置債券資產的投資者，首先要根據自身風險偏好選擇合適的產品，回撤要求高的投資者可以選擇短債，對收益要求高的可以選擇中長期純債。另外，持有債券資產時，最重要的是把握未來1-2個季度基本面的方向性變化，在基本面下行過程中，債券類產品可以放心持有，基本面上行時，需要注意債券市場風險。

陳軼平：個人投資者直接投資債券難度較高，建議根據對市場的判斷，選擇合適的債券基金產品。需要格外關注產品的投資方向、策略、久期等。尤其值得注意的是，債券ETF以其突出的交易便利性、低門檻、低費率的特徵，非常適合個人投資者作爲靈活把握債市投資機會的工具。  

張永志：首先，希望個人投資者在購買債券類資產時要具備一定的風險意識，主要包括利率風險、信用風險、流動性風險等。其次，建議個人投資者配置債券前應充分了解債券的不同種類及收益風險特徵。最後，建議個人投資者們權衡風險和回報，根據自己的經濟水平、風險承受能力、收益需求及流動性需求選擇品種。

對於對債券投資瞭解較少的投資者，也可以通過公募基金產品參與到債市投資。

羅遠航：過去5年（2019年-2023年），中證全債指數累計上漲24.4%，複合年化增長率約4.5%，且每年都取得正漲幅。可見，券類資產非常適合個人投資者配置，並作爲壓艙石長期持有，個人投資者在選擇產品時，可根據資金情況分散投資，可分別關注短期債券基金和中長期債券基金。    

編輯：艦長

審覈：木魚