百麗時尚目前債務負擔較重，其近年來資產負債率維持在80%左右的高位。而在招股書中，公司披露的募資投向之一爲償還銀行借款

文|《財經》記者 張建鋒 王穎

編輯|楊秀紅

私有化近七年後，昔日市值超千億元的“鞋王”百麗國際，正在計劃重返資本市場。

2024年3月1日，百麗國際旗下公司百麗時尚在港交所再次遞交招股書。在此之前的2022年3月，該公司曾在港提交上市申請，但未能成行。

更早之前，百麗國際於2007年在港上市，歷經十年，其最終於2017年退市。2017年，以高瓴、鼎暉投資爲代表的財團以531億港元的價格完成了對百麗國際的私有化，這一價格也刷新了彼時港交所的私有化交易紀錄。

然而，在退市兩年後，百麗國際開始考慮重返港股市場，而這一次，其採用的策略是分拆上市。

百麗國際退市後，對旗下業務和旗下公司股權進行重組。重組後，百麗國際通過Belle Sports持有滔搏（6110.HK）全部股權，通過Belle Brands持有百麗時尚全部股權，前者成爲運動鞋服的運營主體，其餘業務歸後者運營。

2019年，滔搏登陸港交所，此前一年其在中國運動鞋服零售市場的零售額排名第一。3月7日，滔搏總市值爲321億港元，與百麗國際曾經的千億港元市值相比，尚有較大差距。此次百麗時尚再次遞交招股書，意味着曾經的“鞋王”欲全面重回二級市場。

然而，當前港股IPO市場並不景氣，百麗時尚選擇在此時上市是否是好時機？此番IPO，是否與百麗國際私有化時遺留的債務相關？而百麗時尚如能上市，又能否再現百麗國際昔日輝煌？

爲何重啓赴港IPO？

百麗時尚此次赴港融資，其募資主要用途包括：償還銀行借款、投資技術創新領域以加快業務多方面數字化轉型、補充營運資金及其他一般企業用途。對於各項用途將投入的募資比例，目前公司招股書尚未明確。

在招股書中，其列出的第一項募資用途爲償還銀行借款。

公司的負債情況如何？招股書顯示，截至2024年1月31日，百麗時尚約有48.51億元銀行借款，包括長期境外借款22.91億元、短期境外借款6.5億元、短期境內銀行借款19.1億元。

高額銀行借款推升了公司融資成本。2022財年（截至2022年2月28日止年度，文中財年表述下同）-2023財年，公司銀行借款利息開支分別爲0.29億元、0.99億元，截至2023年11月30日的九個月，該數據升至1.21億元。

從百麗時尚的資產負債表來看，公司目前債務負擔較重。Wind（萬得）數據顯示，2021財年-2023財年，公司的資產負債率維持在高位，分別爲85.78%、77.45%、84.64%。

與時尚潮流行業公司相比，百麗時尚的資產負債率處於較高水平。

百麗時尚招股書顯示，中國時尚潮流行業（包括時尚鞋履市場）競爭高度激烈，在中國市場佔據較大份額的全球參與者包括路威酩軒、迅銷及開雲集團，國內參與者包括海瀾之家（600398.SH）、波司登（3998.HK）、紅蜻蜓（603116.SH）等。

Wind數據顯示，全球股票指標下，2020年至2022年（注：各公司年報中披露的數據，部分公司財年週期不同），百麗時尚資產負債率均超70%，其中2021年公司該數據超80%。同期，迅銷、開雲集團、海瀾之家、紅蜻蜓等公司該數據在60%以下，其中，主營皮鞋生產和銷售爲一體的時尚鞋服企業紅蜻蜓，其上述年報中的資產負債率均在30%以下。

另一個值得關注的數據是，在退市前的2015財年-2017財年，百麗國際資產負債率均在23%以下。這與百麗時尚近年來80%左右資產負債率形成鮮明對比，在2017年私有化之後，這家公司的資產負債率爲何有如此顯著的變化？這與私有化過程中的債務是否相關？

招股書顯示，除銀行借款金額較高，持續支付大額股息，是百麗時尚資產負債率較高的原因之一。招股書顯示，截至2022財年，公司的附屬公司向其當時股東百麗國際宣派股息20億元，百麗國際繼而將絕大部分所收取的股息用於償還2017年私有化產生的債務。

2022財年-2023財年，百麗時尚流動負債中，應付關聯公司款項金額分別爲10.37億元、18.13億元，佔同期公司流動負債總額比例分別約爲11.4%、21.57%。公司應付關聯公司款項中，2022財年對應的百麗國際（非貿易）金額爲10.37億元，2023財年對應的Belle Brands（非貿易）金額爲17.25億元。

百麗時尚稱，公司應付百麗國際、Belle Brands款項，主要指應付百麗國際及Belle Brands的股息。截至2023年11月30日的九個月，百麗時尚向Belle Brands派息20億元。

2017年7月，百麗國際通過要約人Muse B，被包括高瓴、智者創業等在內的財團私有化。彼時，百麗國際私有化的市值爲531億港元。其中，私有化約453億港元的現金要求，通過融資協議項下的債務融資以及高瓴等股權投資得以滿足。

上述融資協議項下的債務融資擔保，包括Muse B、百麗國際及Belle Sports 的所有業務、資產及股份等。

截至2023年11月30日，百麗時尚綜合資產負債表中，負債總額爲111.48億元，資產總額爲132.93億元，資產負債率爲83.86%。同期，公司流動負債中，應付關聯公司款項爲15.06億元，約佔負債總額的13.5%。

在招股書中，百麗時尚列出的第二項主要募資用途爲：投資技術創新領域以加快業務多方面數字化轉型。

數字化轉型，是近年來百麗國際的重要戰略。這也是滔搏IPO募資的主要投向之一。2019年滔搏正式登陸港交所，合計融資約76.22億港元。公司擬將8億港元募資用於投資科技創新領域，以加快公司業務的數字化轉型。

與大多數傳統企業一樣，在數字化轉型前，百麗國際面臨諸多問題，如流程割裂、橫向數據割裂等。高瓴等投資方的介入，加速了百麗國際的數字化轉型及線上市場拓展。

“我們的轉型，受益於百麗國際私有化財團成員的經驗及資源。”百麗時尚在招股書中表示，財團成員在新零售及技術領域的經驗、業務關係及資源，爲公司吸引人才和建立戰略合作關係提供了大力支持。滔搏在其2019年的招股書中，亦有類似表述。

千億“鞋王”緣何退市？

在此番赴港衝擊IPO之前，百麗國際此前曾在港股市場上市十年。

時間回溯至20世紀80年代，香港人鄧耀創辦BELLE（百麗）品牌，這一名稱出自法語，意爲“美人”。招股書顯示，百麗時尚的前身麗華鞋業於1981年在中國香港創立，早期從事鞋類產品貿易，1991年開始鞋類產品訂製和生產。當時，鄧耀在中國內地和中國香港之間來回穿梭，以港資公司的身份到內地採購皮鞋，轉銷中國香港及東南亞其他地方。

此後，百麗國際也開始在內地自設工廠、廣開門店。1992年，BELLE品牌進入內地，迅速搶佔大陸市場，登上中國第一鞋履品牌的寶座。公司打出了“凡是女人路過的地方，都要有百麗”的口號。

發展得如日中天的百麗，開啓了在資本市場的上市之路。2007年，百麗國際首次在港交所掛牌上市，IPO價格爲6.2港元/股，市值約510億港元。

上市後，百麗國際藉助資本的力量，快速擴張門店。2010年-2012年，百麗國際每年淨增門店1500家至2000家，強勢入駐各大商場，高峯時期門店數量超過兩萬家。在最輝煌的2013年，百麗國際的市值高達1500億港元，成爲風靡一時的“鞋王”。

但“成也蕭何，敗也蕭何”。線下專櫃的擴張曾一度是百麗銷售數字攀升的保證，但電商崛起的時代背景下，龐大的門店反而成了累贅。一方面，線下門店的運轉需要大量的資金，增加了成本費用。另一方面，彼時零售的線下渠道正在轉向購物中心，百貨商場客流銳減，但百麗的絕大多數專櫃仍舊位於百貨商場。

在鞋履市場不景氣以及電商衝擊等多重因素之下，百麗國際漸漸出現衰落的跡象，其經營開始變得日益困難，實體門店數量也不斷減少。

招股書顯示，自2014年開始直至2017年私有化之前，百麗國際營業利潤的主要來源——鞋類業務的業績大幅下滑，這導致百麗國際的整體財務表現持續衰退。

但從財報分析可以看出，百麗的下坡路，是從2012年開始的。2012財年，百麗國際營業收入同比增長13.6%，較前兩年20%左右的增長速度，明顯放緩；淨利潤同比增長2.3%，而2011財年則同比增長了24%。

2016財年，百麗國際的淨利潤出現上市以來首次下滑，同比跌幅爲38.4%；2017財年淨利潤再度同比下跌18%。

與此同時，百麗國際開始關閉線下門店。2016財年、2017財年，百麗國際的鞋店分別淨減少366家、700家。

2017年，“鞋王”百麗國際走到了歷史的拐點，正式宣佈私有化。

2017年4月，以高瓴、鼎暉投資爲代表的財團，向百麗國際提出私有化要約，百麗國際接受以531億港元的價格私有化，這一價格也刷新了彼時港交所的私有化交易紀錄。不過，這一價格與百麗國際市值巔峯時1500億港元的高點相比，縮水了近三分之二。

在當年7月27日，百麗國際正式告別港交所。

其實，百麗不是沒有嘗試過自救。2009年和2011年，百麗曾兩度砸下重金試水電商，但是龐大的線下渠道讓負責人難以取捨，電商平臺只是作爲清理過季款的渠道，並未激起太多水花。

作爲曾經的“鞋王”，百麗爲何淪落到退市的地步？

市場分析認爲，固守線下傳統渠道，令百麗在新品牌和新渠道的衝擊下節節敗退。另外，百麗所受到的衝擊不只來自電商，它還面臨着自身的品牌形象老化、設計和款式落後、性價比低等問題，跟不上市場快速變化的潮流趨勢，最終這位昔日的“鞋王”走向退市。

能否重現昔日輝煌？

如今，百麗時尚重啓IPO，能否重現昔日一代“鞋王”的輝煌，是市場關注的一大核心問題。

從招股書可以看出百麗時尚過去幾年間的變化。高瓴資本等財團接手之後，百麗最主要的銷售渠道仍是線下渠道，而非電商渠道。但線下門店的銷售網絡在逐步萎縮，線上渠道的佔比有所提升。

招股書顯示，2017財年，百麗時尚鞋履門店總數爲1.3萬家，而截至2023年11月30日，該數據減至7444家。在鞋履方面，線下渠道的收入佔比爲71.5%。

數據來源：百麗時尚招股書

高瓴資本創始人張磊曾在《價值》一書中提到，百麗國際的一個巨大成就，是做成了中國乃至全球頂級規模的零售網絡。更關鍵的是，百麗國際對如此之大的零售網絡，實現了全面自營、管理、掌控，整體運營效率和庫存管理能力在業界都是響噹噹的領先者。連耐克、阿迪達斯這樣的全球強勢大品牌也充分意識到百麗國際的零售網絡的價值。

在門店選址上，鑑於百貨商場已成爲一種老舊業態，購物中心及奧特萊斯近年來吸引愈來愈多的客流。百麗也在優化線下渠道的組合，提高購物中心的門店佔比，削減業績欠佳的百貨商場門店。自2017財年以來，截至2023年11月30日，百麗時尚百貨商場渠道的收入貢獻從超過70%下降至不足40%。

另外，在百麗國際退市之前，線上業務一直是其軟肋，而私有化退市之後，該部分業務佔比有所提升。

根據招股書，百麗時尚線上渠道收入貢獻比例從2017財年的不足7%，增加至截至2023年11月30日的九個月的28%。

近年來，百麗時尚持續投放大量資源拓寬線上渠道，入駐了天貓、京東及唯品會等電商平臺，以及抖音、小紅書等新興社交媒體平臺。

公司還於2018年開始直播業務。截至2023年11月30日，百麗國際已與超過120名KOL合作，組建約300人的內部直播團隊進行直播帶貨。截至2023年11月30日的九個月，直播銷售額約佔百麗在線銷售額的27%。

根據國際調研機構弗若斯特沙利文的數據，以2022年零售額計，百麗時尚是中國領先的時尚潮流公司及規模最大的時尚鞋履公司，其擁有19個核心自有品牌及合作品牌，覆蓋女士、男士和兒童的鞋履、服飾和配飾等品類。2022年，百麗時尚以12.3%的市場份額位居中國時尚鞋履市場首位，第二名的市場份額爲9.1%。

不過，百麗時尚面臨的挑戰依舊不少。

作爲中國時尚鞋履市場龍頭的百麗時尚，近年業績並不穩定。在2021財年和2022財年業績實現增長後，2023財年公司業績出現下滑。2023財年，公司收入爲192億元，較2022財年的235億元減少18.3%。同期，公司淨利潤爲13億元，較2022財年的27億元下降52%。

對於業績下滑的原因，百麗時尚表示，疫情對公司的業務運營造成影響，導致線上、線下銷售下滑。

2023年以來，隨着疫情形勢有所好轉，公司線上及線下渠道的銷售已逐步恢復。截至2023年11月30日的九個月，公司收入同比增長12.8%至161億元，淨利潤同比增長92.7%至21億元。同期，公司淨利潤率爲12.8%。

作爲百麗國際旗下另一家上市公司，滔搏業績也呈現波動。2023財年，滔搏收入和淨利潤也雙雙呈現小幅下滑。截至2023年8月31日的六個月，其業績有所好轉，收入和淨利潤同比均有所增長。

另外，居高不下的存貨週轉天數，也爲百麗時尚的銷售情況打上問號。

截至2023年11月末，百麗時尚的存貨週轉天數爲192.88天，2022財年和2023財年分別爲169.45天、195.52天。也就是說，公司的產品平均需要六個月左右的時間才能賣出，存在一定的庫存積壓風險。

與其相比，主營皮鞋的A股上市公司紅蜻蜓，其存貨週轉天數則明顯低於百麗時尚。截至2023年9月30日，紅蜻蜓存貨週轉天數爲120天，2021年和2022年均爲140天左右。

市場關注的另一焦點是，對百麗時尚而言，目前是上市的好時機嗎？ “不太樂觀，不一定能拿到理想的籌資額。現在港股大環境不好，一級市場募資下滑，二級市場也持續低迷，流動性困境依然存在。”有投行人士告訴《財經》。

Wind數據顯示，2024年以來，港股IPO企業有7家，同比下滑30%；募資額爲24.39億元，同比下滑38%。

這樣的環境下衝擊上市，能否給張磊帶來理想回報？張磊曾對外宣稱，投資百麗是一筆“三倍回報”的交易。邏輯有三點：其一，交易價格便宜，有一定的套利空間；其二，運動鞋服銷售業務是優質資產，但被女鞋業務拖累，分拆後價值巨大；其三，傳統業務數字化轉型，可以提升業務價值。

滔搏的上市，已經給張磊帶來了一定的回報。2020年6月，控股股東百麗體育以10.5港元/股的價格減持了滔搏2.77億股，變現約30億港元。作爲百麗國際的主要股東，高瓴資本也是最大受益者之一。

如今，百麗時尚在港遞交招股書，其未來會給股東帶來怎樣的回報？還需等待市場給出答案。