來源：廣州期貨

生豬丨生豬期價上方空間或受限

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節後以來，受飼料原料和生豬現貨帶動，生豬期貨價格出現較大幅度反彈，但考慮市場在產能去化對供應的實際影響及其飼料原料成本上方空間等方面存在較大分歧，在期價升水在一定程度上已反映市場樂觀預期的背景下，生豬期價繼續單邊上行空間或有限，期貨層面的交易機會或更多體現在市場節奏帶來的月間價差上。

節後生豬期現貨持續反彈

節後第一週生豬現貨大幅下跌帶動期價短暫回落之後，生豬期現貨價格進入震盪回升模式，截至3月12日，生豬全國均價從2月23日的13.55元/公斤上漲0.96元至14.51元/公斤，生豬主力5月合約期價從2月21日14365元上漲920元至15285元，9月合約期價從16150元上漲1075元至17225元。

在我們看來，生豬現貨上漲主要源於養殖戶的壓欄惜售和二次育肥，這直觀體現在湧益諮詢公佈的生豬日度屠宰量環比下降和生豬出欄體重環比回升上，而上市公司公佈的2月生豬出欄量環比亦有較大幅度下降，其背後原因在於一方面當前養殖處於虧損狀態，另一方面期價遠期升水表明市場對遠期預期趨於樂觀。

而期價上漲除了現貨上漲對期價的帶動之外，還有來自飼料原料成本的帶動，其中玉米期現貨在春節前已經觸底回升，而豆粕期貨在經歷春節前後持續的低位震盪之後，進入3月後開啓一波較大幅度反彈行情，其中豆粕主力合約漲幅接近10%。

供需改善幅度有待驗證

首先，市場對生豬產能去化帶來的實際影響幅度存在較大分歧，這主要源於兩個方面的原因，其一是生產效率的提升，這體現上各家企業PSY持續提升上，這一方面源於非瘟疫情防控，另一方面源於種豬品種帶來產子數的提高；其二是行業產能整體過剩，以農業農村部最新能繁母豬數據來看，仍高於正常保有量3900萬頭的水平，產能去化之後正常配種所帶來的生豬供應仍高於市場需求，從新生仔豬存欄數據來看，雖然自2022年底以來能繁母豬存欄持續環比下滑，但截至到2023年9月新生仔豬基本穩定在3700萬頭左右，並未出現顯著下滑或持續下滑的跡象，而2023年年底以來仔豬價格持續大幅上漲之後，後期仔豬供應或再度恢復。

其次，各家機構公佈的2月能繁母豬存欄數據出現較大分歧，其中湧益諮詢和卓創資訊數據出現環比小幅回升，而鋼聯數據則繼續環比小幅下降，導致市場分歧的原因或在於仔豬價格走勢，如下圖1所示，全國仔豬均價在11月止跌回升，1月以來加速上漲，導致能繁母豬到仔豬這一環節由虧損轉向盈利，能繁母豬淘汰積極性下降亦在情理之中。

在這種情況下，需要評估接下來供需改善的幅度， 2023年四季度末生豬存欄同比下降1834萬頭，這意味着上半年生豬出欄量下降幅度大約爲4%，根據湧益諮詢出欄體重數據同比增加大約1.66公斤/頭，超過1%，就是說實際豬肉供應同比降幅在3%以內，在我們看來，這大概率難以改變行業供需格局，也就意味着生豬養殖盈利在上半年或難以持續，當然，養殖戶壓欄惜售和二次育肥導致供應收縮有望導致出現階段性盈利的情況。而目前生豬養殖利潤已經優於去年同期，特別是外購仔豬已經出現盈利，可以理解爲已經在一定程度上反映了供需改善的預期。

飼料原料成本反彈空間存疑

我們看到，雖然春節前後玉米和豆粕先後出現反彈，但同比依然下跌超過10%，博亞和訊數據顯示，自繁自養生豬養殖成本已經從去年同期的17.50元下降至15.73元，外購仔豬養殖成本從去年同期的18.96元大幅下降至13.82元，雖然盤面期價絕對水平低於去年同期，但盤面價格折算出來的養殖利潤要高於去年同期，也就是說盤面期價已經在一定程度上反映了供需改善的預期。在這種情況下，市場會特別留意飼料原料成本的驅動，也就是玉米和豆粕後續上漲空間。

對於豆粕而言，節後期現貨反彈主要源於兩個方面，其一是巴西升貼水的持續反彈，表明巴西新作壓力已經在一定程度上得以釋放，其二是國內生豬壓欄和二次育肥帶來的飼料原料補庫。但從中長期來看，全球大豆供需仍相對較爲寬鬆，因美豆種植面積有望增加，這會抑制豆粕繼續上漲的空間。

對於玉米而言， 最近半個月陷入持續震盪走勢，短期主要源於兩個方面的擔憂，其一是產區餘糧壓力，特別是氣溫回升之後東北產區地趴糧的銷售壓力；其二是產區價格上漲能否向下遊傳導，這體現南方銷區和華北地區兩個區域，前者主要是擔心穀物包括高粱、大麥及其玉米的進口，後者一方面是因爲當地餘糧相對高於東北產區，另一方面則是因爲擔心新麥上市帶來的飼用替代，這使得當地中下游做庫存意願相對較弱。而放到中期來看，其實主要源於市場對國內玉米產需缺口的預期仍有待轉變，這會抑制中下游做庫存的意願。

市場節奏或帶來月間價差套利機會

考慮到生豬供需同比改善，再加上季節性因素已經帶動節後豬價出現下跌，近期豬價反彈後，市場心態有望逐步轉變，即養殖虧損疊加遠期升水結構，使得養殖戶壓欄惜售心理增強，這有望對豬價構成支撐，也就是說，春節後生豬現貨價格低點或已經確定。與此同時，根據我們上述分析，期價已經在很大程度上已經反映現貨上漲的預期，對應期價至少是上半年繼續上漲的空間或有限。

綜合來看，就意味着生豬期價上方和下方空間同時受限，或需要更多關注月間價差機會，因其更多受市場節奏的影響，市場節奏更多體現在階段性供需博弈上，這會直觀體現在現貨走勢上，以當前爲例，由於處於節後季節性需求淡季，現貨上漲就更多源於供應端和原料成本端，如果認爲原料端上漲存疑，那麼就集中在供應端，惜售壓欄和二次育肥能否持續就是問題所在。

在這種情況下，建議投資者可以考慮關注9-5反套機會，一是符合往年規律，過去三年9-5價差均有持續震盪走擴，二是符合市場邏輯，現貨滯漲則意味着近月期價可能下跌來修復基差，而遠月更多受預期支撐；而現貨強勢時，市場很可能對遠月預期更趨樂觀。

*以上內容選自2024年3月14日刊登於《期貨日報》的《關注月間價差套利機會》文章

單位：廣州期貨，作者：範紅軍