科伦博泰是一家专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司。公司是开发ADC 药物的先行者之一，在ADC 药物开发方面拥有丰富的经验。公司拥有ADC、大分子及小分子的技术平台，目前共有14 款产品处于临床阶段，核心管线包括SKB264(TROP2 ADC)、A166(HER2 ADC）、SKB315(CLDN18.2 ADC)、SKB410 (Nectin-4 ADC)等，其中SKB264 和A166 的上市申请已被CDE 受理。

与默沙东达成重磅合作，发掘海外市场潜力。2022 年公司与默沙东达成三项研发许可及授权协议，开发九项ADC 产品，包括SKB264、SKB315，以及七项临床前ADC 产品，总对价超过100 亿美元。根据协议，科伦博泰将保留SKB264 大中华区的开发和商业化权益，授出SKB315 的全球权益，以及授出七项临床前ADC 产品的全球(大中华区外)开发和商业化权益。我们认为通过与默沙东的合作，将助力公司进一步挖掘其ADC 管线于海外市场的潜力。

SKB264 有望成为首个获批上市的国产TROP2 ADC。国内开发方面，SKB264 单药治疗晚期TNBC（3L+）的上市申请，已于2023 年12 月获得CDE受理，有望成为首个获批上市的国产TROP2 ADC。

除乳腺癌外，SKB264 单药治疗EGFR 突变型NSCLC(TKI 无效)已进入临床三期阶段，联合用药一线治疗EGFR 突变型及EGFR 野生型NSCLC 的临床研究目前推进中。此外，SKB264 联合帕博利珠单抗治疗晚期实体瘤（CC、UC、OC 等）目前处于二期临床阶段。海外开发方面，目前合作伙伴默沙东已启动六项SKB264/MK-2870 的全球三期临床研究，包括今年3 月以来密集启动的三项临床研究: 1) EGFT-TKI 治疗后进展的晚期EGFR 突变非鳞状非小细胞肺癌；2) 单药或联合Keytruda治疗晚期HR+/HER2-乳腺癌; 3) 辅助治疗NSCLC。

非ADC 领域积极布局，即将进入商业化阶段。目前，公司非ADC 管线包括PD-L1、EGFR 生物类似药、RET、JAK 等产品，覆盖肿瘤和非肿瘤领域，其中A167(PD-L1)已于2021 年11 月向NMPA递交上市申请，用于治疗NPC(3L+)。此外，A140（EGFR）已于2023 年9 月向NMPA 递交上市申请。预计两款非ADC 产品有望于2025 年开始商业化。其他主要产品包括二代选择性RET 抑制剂A400，以及自免产品A223(JAK1/2）。

首次覆盖给予买入评级。我们预计2023-2025 年公司收入分别为14.3 亿元，10.2 亿元和11.3 亿元，主要来自默沙东相关合作产品的潜在里程碑付款，以及后期管线的商业化销售贡献。我们预计2023-2025 年公司将继续录得净亏损，分别为3.9 亿元、5.5 亿元和5.2 亿元。基于 DCF 模型，我们给予目标价为199 港元，对应22%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：核心管线研发进度不及预期；商业化销售低于预期；行业竞争加剧，商业化产品定价低于预期。