科倫博泰是一家專注於創新藥物研發、製造及商業化的生物醫藥公司。公司是開發ADC 藥物的先行者之一，在ADC 藥物開發方面擁有豐富的經驗。公司擁有ADC、大分子及小分子的技術平臺，目前共有14 款產品處於臨牀階段，核心管線包括SKB264(TROP2 ADC)、A166(HER2 ADC）、SKB315(CLDN18.2 ADC)、SKB410 (Nectin-4 ADC)等，其中SKB264 和A166 的上市申請已被CDE 受理。

與默沙東達成重磅合作，發掘海外市場潛力。2022 年公司與默沙東達成三項研發許可及授權協議，開發九項ADC 產品，包括SKB264、SKB315，以及七項臨牀前ADC 產品，總對價超過100 億美元。根據協議，科倫博泰將保留SKB264 大中華區的開發和商業化權益，授出SKB315 的全球權益，以及授出七項臨牀前ADC 產品的全球(大中華區外)開發和商業化權益。我們認爲通過與默沙東的合作，將助力公司進一步挖掘其ADC 管線於海外市場的潛力。

SKB264 有望成爲首個獲批上市的國產TROP2 ADC。國內開發方面，SKB264 單藥治療晚期TNBC（3L+）的上市申請，已於2023 年12 月獲得CDE受理，有望成爲首個獲批上市的國產TROP2 ADC。

除乳腺癌外，SKB264 單藥治療EGFR 突變型NSCLC(TKI 無效)已進入臨牀三期階段，聯合用藥一線治療EGFR 突變型及EGFR 野生型NSCLC 的臨牀研究目前推進中。此外，SKB264 聯合帕博利珠單抗治療晚期實體瘤（CC、UC、OC 等）目前處於二期臨牀階段。海外開發方面，目前合作伙伴默沙東已啓動六項SKB264/MK-2870 的全球三期臨牀研究，包括今年3 月以來密集啓動的三項臨牀研究: 1) EGFT-TKI 治療後進展的晚期EGFR 突變非鱗狀非小細胞肺癌；2) 單藥或聯合Keytruda治療晚期HR+/HER2-乳腺癌; 3) 輔助治療NSCLC。

非ADC 領域積極佈局，即將進入商業化階段。目前，公司非ADC 管線包括PD-L1、EGFR 生物類似藥、RET、JAK 等產品，覆蓋腫瘤和非腫瘤領域，其中A167(PD-L1)已於2021 年11 月向NMPA遞交上市申請，用於治療NPC(3L+)。此外，A140（EGFR）已於2023 年9 月向NMPA 遞交上市申請。預計兩款非ADC 產品有望於2025 年開始商業化。其他主要產品包括二代選擇性RET 抑制劑A400，以及自免產品A223(JAK1/2）。

首次覆蓋給予買入評級。我們預計2023-2025 年公司收入分別爲14.3 億元，10.2 億元和11.3 億元，主要來自默沙東相關合作產品的潛在里程碑付款，以及後期管線的商業化銷售貢獻。我們預計2023-2025 年公司將繼續錄得淨虧損，分別爲3.9 億元、5.5 億元和5.2 億元。基於 DCF 模型，我們給予目標價爲199 港元，對應22%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。

風險提示：核心管線研發進度不及預期；商業化銷售低於預期；行業競爭加劇，商業化產品定價低於預期。